動蕩時刻，如何像橋水一樣配置組合

2020年春，李迅雷給唐軍派發了一個艱巨的課題：預測疫情拐點。

作為非流行病學專業人員，時任中泰證券金工首席的唐軍有些困惑，這與投資有什么直接聯系？但又很巧合，大學期間的唐軍參加數學建模比賽前曾拿2003年非典練手，傳染病傳播模型還有印象。

唐軍根據封鎖前武漢遷出到各省的人數和之后各省上報的確診人數，反推當時武漢感染人群數量，再根據疫情起始時間反推傳播系數，這一數據處理上產生的效果遠超模型精度本身。最終經過測算，唐軍預測對了感染高峰到來的時間。

有了經驗后，美國疫情開始擴散，李迅雷又派發了一個艱巨的課題：美國能不能控住疫情？

這一次，唐軍意識到自己研究的課題，并不是與投資風馬牛不相及。唐軍知道人員流動性降到平時30%才能穩住疫情不擴散，「美國根本降不到，一定會嚴重擠兌，即使醫療資源翻一倍也會擠兌。」隨后，唐軍提示了做空原油，那年美油期貨價格首次跌到負數。

這兩次研究成果收錄在李迅雷公眾號，至今還能搜索到。三年后，唐軍擔任中泰資管組合投資部首席投資經理，并開始管理公募FOF產品，李迅雷的指導和這些與投資并不直接關聯的研究，拓寬了他宏觀的視野，潛移默化影響他的投資——只有基于穩定的系統框架，注重數據質量，才不會為市場情緒所牽引。

在唐軍的語匯庫里，「框架」、「邏輯」、「數據」是最高頻的詞匯。在FOF基金經理這個群體，唐軍極具辨識度，數學背景出身，早年做過基金評價，后又從事量化投資，加上多年在李迅雷門下深造宏觀研究，不同于自下而上挖掘績優基金經理的FOF投資模式，唐軍是「配置先行」——自上而下把握核心驅動邏輯，然后找到適配邏輯最好的基金。

唐軍一邊用組合配置的語言表達觀點，一邊像橋水一樣通過多個回報流控制風險。特別是在特朗普顛覆貿易秩序，全球遭受關稅沖擊的動蕩時刻，更需要這樣一個融入宏觀對沖理念的配置組合，來面對風險不斷積聚的世界。

宏觀剝繭

從擔任基金經理第一天起，唐軍就很清楚做FOF投資，不是天天去找基金經理溝通，而是通過自己的框架找到能實現自己配置觀點的產品。

唐軍常提的「框架」分為兩套：戰略資產配置層面圍繞「貨幣-信用」框架，戰術資產配置層面則是基于「預期差」框架。

好比2024年被稱為宏觀大年，按年度來看各類資產都在上漲，套用在唐軍的「貨幣-信用」框架，各類資產驅動邏輯并不相同：

債牛是貨幣寬松+信用擴張受阻的結果，黃金是美元信用動搖的結果，美股是AI技術革命的預期驅動，A股「9.24」后是強政策預期驅動。在各類資產中提取核心驅動邏輯，對基金經理來說其實是一個剝繭的手藝活。

過去兩年，長債在唐軍的組合占據不小的比重。在他看來，信用擴張受阻說明加杠桿的人減少，債券供給也減少，貨幣寬松意味著資金充裕，兩者相互疊加形成了對債券有利的局面。

但去年9.26政治局會議之后，財政支持地方化債力度空前，地方政府隱性債務減小，信用擴張也優于前兩年。宏觀環境轉變為「貨幣寬松+信用擴張邊際改善」，那么漲高了的債券調整的壓力就會變大。所以，結合產品定期報告看，唐軍在2024年四季度清空了長債，避開了今年年初的下跌。

再比如黃金，唐軍的產品于2023年3月成立，那時美債利率處于高位，黃金更是逼近歷史高點，唐軍配置黃金感受到了巨大的壓力。

「其實很多對沖基金做反了，當然按常理他們確實應該做空黃金。因為按照過去二三十年規律，美債利率上漲，黃金就該下跌。」顯然，唐軍認為黃金驅動的邏輯已經不是利率，而是美元信用動搖，而這也是他一直重配黃金的核心原因。

所有人都知道央行這兩年在減持美債，早在2018年，唐軍就發現央行在逐步削減。

「不能看絕對數量，2019-2020年我們貿易順差那么大，每年多出來那么多美元，持有的美債卻沒怎么增加，其實比例上就呈現了我們在削減美債。」2019年，唐軍專門寫了篇文章，表明至少在中國這邊，美元儲備地位在下降。

看起來唐軍總能在分歧中鎖定核心邏輯，他反駁，自己的勝率只是比一半多一點。就算是50%的勝率，也沒有想象的那么容易，除了在框架里做論證，還須基于數據定量找依據。

俄烏沖突后，美債利率出現與金價同向變動的異象。作為反映散戶力量的指標，唐軍看到全球黃金ETF的規模在收縮。「美元貨基都有5%的收益率，干嘛買個沒有利息的標的？」所以散戶不會是買盤主力，各國央行才是最大買家，所有跡象表明，美元在非西方國家的儲備貨幣地位正在動搖。

一個宏觀判斷的落地如同刑偵調查取證的過程，2023-2024年央行大舉買入黃金印證了唐軍的原始假設。唐軍喜歡看《非理性繁榮》、《動物精神》偏行為金融學的理論，當行業或風格景氣度的領先指標與市場資金關注熱度背離的時候，出現的預期差會帶來戰術配置的機會。

去年9月底，唐軍看到融資余額迅速飆升，同時公募資金和北上資金沒有大多起色，散戶成了增量資金的主要來源。在這種情況下，彈性更大的股票會占優。當時他判斷，市場風格會從紅利價值換到小盤成長。

相比其他FOF基金經理，唐軍最大的區別是多了一層宏觀的底色，無時無刻用宏觀視角審視自己的組合。「做投資就是要有獨立的觀點，如果觀點與別人一致，即使對了也不太能賺到超額收益。大家都那么認為，那這個市場就反映了這個觀點。」

水上飛行

在過去，FOF通常被視為一種「固收+」替代，但很多時候FOF未必能控制好回撤，這也成為了行業一個共性的痛點。

為了拉低組合波動，唐軍像橋水基金一般引入了多個回報流，可投的標的不僅局限于股和債。相較「固收+」和多數FOF產品，唐軍引入的回報流更多——原油、黃金、豆粕、美債、轉債、日本和德國股票。

但又不同于橋水風險平價模型，唐軍是對不同資產權重給出風險預算，即在風險平價的基礎上浮動調整，在看好的標的上主動暴露一些來實現觀點。

比如商品，唐軍總會有獨立的觀點。除了長期重倉黃金ETF，唐軍在豆粕ETF上也持有較長的時間。

一方面，農產品在美國通脹后期會有較好表現；另一方面，此前有一段時間，豆粕ETF本身存在一個套利的漏洞。

我國壓榨企業低價進口大豆，壓榨成豆粕和豆油高價賣出。只要在敲定大豆進口訂單的價格時，在大連期貨交易所做空豆粕期貨就能鎖定收益，其間就不用擔心價格波動。

因此，國內產業資本就成了豆粕期貨天然的空方，造成了豆粕遠期合約長期處于貼水狀態。一開始唐軍疑惑，「豆粕期貨上上下下沒很大漲幅，怎么豆粕ETF過去幾年漲了那么多？」經過研究才明白，豆粕ETF做多期貨，移倉換月吃到的貼水收益比豆粕本身漲價收益還高。

后來，豆粕ETF規模漲到了三四十億，多空力量反轉，貼水的便宜占不到了。再加上巴西大豆產量不斷上調，在豆粕期貨漲高時，唐軍清掉了豆粕ETF。

除了黃金、豆粕、原油等商品回報流，唐軍還在2023年二季度美國暴力加息后配置了美債，在去年年底切換到比A股更有性價比的轉債，后面兩者也是他去年年報配的最重的資產。

值得注意的是，回報流不等于資產類別，REITs和債同步效應很強，就不該單獨作為一種資產納入組合。在唐軍的組合中，子策略之間的低相關性是關鍵，哪怕某些策略階段性不賺錢，只要能分散風險，還是會被納入。

雖然公募可投的品類遠比私募有限，但唐軍在多元策略層面實現多個回報流。

「比方說，股票該配比多少，是第一層回報流；A股配多少，港股配多少，是第二層回報流；比較A股與轉債性價比，是第三層回報流；A股配成長還是價值，是第四層回報流。」只有把多層次的策略像樂高一樣疊起來，唐軍覺得組合才能更穩健。

唐軍偏愛水里的運動，「不知道為什么在水里我就有自信一些，水上滑翔傘我就不怕，掉下去摔不死。」組合里低相關的多元回報流，就如水上飛行時腳下的水流，給予唐軍更多的安全感。

尾聲

唐軍這套宏觀驅動的FOF配置框架，在整個行業是稀缺的，也是難以復制的。

一來宏觀框架源于中泰時鐘，是唐軍參與搭建的，二來數據庫也是他搭建的。但凡遇到指標過時、數據失真，唐軍能快速鎖定問題出在哪里。

宏觀邏輯千絲萬縷，宏觀變量錯綜復雜，最危險的是陷入教條主義，不知道自己錯在哪里。

2014-2015年，很多人默認是大水牛，但事實上那年M2、信貸、社融數據同比增速都在下滑，驅動瘋牛的是各種影子銀行的非標資產。如果對后者視而不見，也就忽視了2017-2018年金融去杠桿時最關鍵的變量。

再比如去年，央行暫停購買3000億國債，很多人認為對債市影響很大。但唐軍的觀點是這3000億國債，央行買和商業銀行買沒有區別。反對者認為央行買代表投放基礎貨幣，商業銀行買就代表少了3000億去放貸。

唐軍卻說：「在當前的環境下，商業銀行沒放出去更多貸款，不是因為少了這3000億，而是沒人加杠桿。」

簡而言之，唐軍篤定央行不能憑空印出鈔票，貨幣創造得靠信用創造。「《貨幣銀行學》鑄幣稅理論有點老掉牙了。」就像房地產不是貨幣超發的蓄水池，地產繁榮是居民與地方政府加杠桿信用創造貨幣的過程，不存在先創造了貨幣，然后流到了房地產。

李迅雷帶給唐軍另一個影響是，不要怕挑戰傳統，甚至是各種經典模型。

早年，他們一起搭建中泰時鐘，先讓宏觀指標能夠代表宏觀意義，再看宏觀意義對資產價格有沒有影響。直到現在，指標失真的研究，指標失真了該怎么應對，依舊是一個無止境的課題。

面對特朗普上臺愈發劇變的宏觀環境，量化出身的唐軍，深刻感受到歷史統計規律需要宏觀判斷的修正，「歷史上沒有這么高度全球化過，也沒有經歷過這種高度全球化后逆全球化的時候。」

霍華德·馬克思說，看不清這輪沖擊最終會造成什么樣的轉變。在未知面前，具備多個回報流的FOF擁有了一些優勢。唐軍說，「做全天候策略需要一個龐大的團隊，而FOF是實現分工的低成本方式，我解決自上而下的配置，自下而上選股選券則交給子基金的基金經理。」

無人知曉的未來，投資領域已沒有確定性可言，但合乎邏輯、框架、數據的配置組合，像風暴中的方舟，至少確定性會高一點。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤