AI開始擠泡沫

在經歷了一年半的狂飆后，全球AI行業正在集體“擠泡沫”。

國內，智譜和MiniMax這兩只風頭最盛的AI股在一波暴漲后，近期都進入回調期。

今年1月初赴港上市后，智譜6月底股價一度飆升至2980港元，市值突破萬億港元。MiniMax則在3月中旬升至1330港元，市值接近4200億港元。

創下歷史高點后，兩只股票震蕩走低。

7月17日，智譜股價單日下跌超28%，報于1107港元，市值降至5154億港元。MiniMax同樣下挫近16%，報于216港元，市值為754億港元。7月20日，兩只股票再度大跌，盤中跌幅分別超12%和8%。

相比巔峰時期，兩家公司的市值均收縮了一半以上。

國外，“AI概念股”同樣走入低谷。

在美國，馬斯克麾下的SpaceX于6月中旬掛牌納斯達克，三天就從135美元漲到225美元，市值逼近3萬億美元。

但隨后一個月，SpaceX股價持續走低，7月16日收盤跌破發行價，市值距離最高點蒸發約1.24萬億美元。

老牌巨頭的日子也不好過。

6月至今，英偉達市值收縮超15%，蒸發9000億美元，堪堪守住5萬億關口。谷歌、亞馬遜和Meta的回撤幅度分別是6%、11%和12%。微軟跌去了31%，甲骨文更是下挫了40%。

權重股表現低迷，對大盤造成拖累。同一時期，納斯達克100指數回撤近6%。

比納斯達克還要慘的，是韓國股市。

上半年，在AI存儲概念的驅動下，韓國股市走出史詩級牛市，KOSPI（韓國綜合股指）從年初的4200點飆漲至6月底的近9400點，漲幅傲視全球資本市場。

但隨后，韓國股市雪崩式暴跌，多次觸發日內熔斷，如今已跌至6800點上方。

殺傷力最大的是，占據KOSPI總市值半壁江山的三星和SK海力士，分別重挫31%和38%，導致大批跟風吸籌的投資者被困在“山頂”，股民血流成河。

全球AI上市公司和“AI概念股”的這一輪大跌，標志著AI行業“去泡沫化”轟然啟動。

本輪AI行情起步于2025年上半年，中美韓等地的AI板塊一路上揚，將明星公司托舉至舞臺中央，也制造了無數創富神話。

但明眼人都能看出，長達一年半的所謂“AI牛市”，固然有合理成分，但也摻雜了不小的投機狂熱。尤其是韓國股市，兩大內存廠商的暴漲，幾乎脫離了一切估值模型。

資本市場充滿了非理性，但長期來看，總是會回歸理性。如火如荼的AI行業，同樣逃不開這一底層規律，“擠泡沫”只是時間和方式的問題。

與個股和大盤的漲跌相比，更值得關注的或許是：在“后泡沫時代”，AI行業的發展路徑，將迎來怎樣的重塑？

A

從去年下半年起，多位投資大佬頻繁“吹哨”AI泡沫。

早在去年10月底，橋水創始人瑞-達利歐就公開表示，大量泡沫現象集中在美國AI大型科技股中。他認為，這個泡沫遲早會破裂，只是不會馬上破。

但達利歐的警告，顯然沒有澆滅人們的熱情，AI股仍然狂飆突進。半年后，“股神”巴菲特在伯克希爾-哈撒韋年度股東大會上感嘆，“我們從未見過人們像現在這樣熱衷于賭博。”

圖源：視覺中國

同一時期，華爾街大空頭邁克爾-伯里（Michael Burry）說得更加直白：“所有人都篤信 ‘AI’這兩個字母…… 當下的市場，感覺就像1999年互聯網泡沫最后的瘋狂階段。”

正如巴菲特等人所言，過高的“市夢率”，是AI泡沫最醒目的特征。

經歷了一個多月的下跌后，明星AI股的價格依舊高高在上。相比發行價，智譜仍有8.5倍的漲幅，MiniMax也累計上漲30%。

笑傲群雄的Anthropic，是AI公司“市夢率”畸高的關鍵因素。

Anthropic無疑是當前增長最快的大型AI公司。多家外部機構測算，今年5月，其ARR（年化經常性收入）已經高達470億美元，相比去年底的90億美元增長4.2倍。

Anthropic公司內部的預期更加樂觀：2028年收入達到700億美元，同時實現170億美元的正向現金流。

這些烈火烹油的漂亮數字，徹底點燃了資本市場的熱情。

今年2月，Anthropic在G輪融資的估值只有3800億美元。三個月后，它再度融資650億美元，投后估值飆升至9650億美元。到了7月中旬，有消息稱，Anthropic老股轉讓的隱含估值已達1.15萬億至1.2萬億美元。

在token經濟語境下，各路資本愿意相信，AI公司天然具有極強的成長性，而Anthropic就是最好的范本。

但問題是，無論是技術能力、收入規模還是增長速度，絕大多數AI公司都難以望Anthropic之項背。“中國版Anthropic”“某某領域的Anthropic”之類的故事，基本站不住腳。

Anthropic的最大對手OpenAI，去年底的ARR為214億美元，今年2月底增至250億美元，增幅只有17%。此外，根據被曝光的內部財務預測，OpenAI要到2030年才能產生正向現金流，與Anthropic差距巨大。

SpaceX更是相去甚遠。根據招股書，2025年其AI業務收入為32億美元，2026年預計為38億至45億美元，增幅只有19%至41%。

國內公司同樣如此。智譜ARR增長比Anthropic還要快，今年1月初只有約1億美元，如今已經升至10億美元。但每年幾十億元人民幣的收入，終歸難以撐起數千億港元的市值。

Anthropic不是典型，而是唯一，投資者無法推此及彼，想當然地認為別人也能跑得和Anthropic一樣快。

更何況，一些AI公司正在主動踩剎車，首當其沖的是算力。

6月中旬，微軟被曝出終止了與甲骨文價值超30億美元的算力談判。SpaceX在“兼并”xAI后，將算力集群先后租給Anthropic、谷歌等公司，合約總規模超800億美元。PE巨頭黑石則放棄了原計劃投資1000億美元的全球最大數據中心項目。

以前是算力不夠用，現在是算力用不完，這一變化折射出AI行業悄然減速。Anthropic的神話，終究難以無限復制。

這些動作大都發生在6月之后，與全球AI股集體回撤基本同頻。不難看出，當AI泡沫越來越明顯時，嗅覺最敏銳、反應最快的往往就是市場資金。

B

除了估值過高，AI泡沫的更深層原因是，AI的未來圖景華麗壯觀，眼下能做的事情卻寥寥無幾。

在生活場景，AI已經邁過了chatbot時代，朝著agent時代演進，“AI辦事”成為整個行業的發展方向。

然而，普通人是否真的需要“一句話購物/點外賣/打車”？恐怕仍然有待觀察。

畢竟，即便不借助AI，這類日常行為也不會花費太多時間；非要調用AI，很多情況下得到的結果區別并不大，反而增加了二次確認環節，拖累了效率和體驗。

而在生產力場景，當前AI最主要的用武之地就是編程。

與“手搓代碼”相比，AI編程立竿見影地提升了工作效率；尤其是OpenClaw等智能體框架普及后，AI編程已經成為程序員必須掌握、經常使用的技能。

一位軟件行業資深人士透露，目前全國程序員約為500萬人。而在GitHub上，來自中國的活躍開發者超210萬人。另據《財經》調研，在阿里、騰訊、小米等公司，產品研發人員的日均token消耗量高達2億～3億，高強度開發甚至可達5億以上。

百萬級的用戶群、日均億級的人均token消耗量，讓AI編程成為一門欣欣向榮的好生意。Anthropic之所以風頭無兩，關鍵就在于Claude Code大殺四方，罕逢敵手。

但問題是，如果AI僅僅被用在給碼農提效上，其用戶規模和想象空間終歸有限，距離AGI的終極愿景也相去甚遠。

以OpenAI為例，今年5—6月，ChatGPT周活躍用戶超10億，個人付費訂閱數突破5000萬。

另一方面，它的編程工具Codex日活躍用戶剛剛突破800萬。粗略計算，每125個ChatGPT用戶，才有一個使用Codex，AI編程的滲透率不足1%。

AI公司不會看不到AI編程的局限性，也在探索其他路徑，比如AI輔助決策、AI協同辦公、AI多媒體創作、AI科研等。但這些場景還不夠成熟，其商業化體量也趕不上AI編程。

這種“除了編程不知道能干啥”的AI落地僵局，已經顯露端倪。

AI應用場景狹窄，只靠編程和chatbot，并不足以驅動token消耗持續快速增長。而token用得少了，直接反映在了主要云廠商的業績上。

根據申萬宏源5月發布的一份報告，今年第一季度，美國四大云廠商——亞馬遜、微軟、谷歌和甲骨文的云業務總收入達972億美元，同比增長37%，仍然增長很快。

不過，根據彭博一致預期，第二、三季度，上述收入將分別增長至1100億和1200億美元，季度環比增速約為13%和9%，明顯低于同比增速。這也意味著，全球token消耗量還在增長，但正在減速。

另一方面，企業購買token的價格也在降低。

據市場研究機構Silicon Data測算，今年5月以來，全球token支出指數回落近20%。這一指數加權統計全球企業采購大模型API的價格，以每百萬Token綜合支付成本計算；去年12月上線以來，漲幅一度接近翻倍。

中金的數據也印證了這一點。它在一篇文章中指出，按照市場真實用量加權計算，百萬Token平均支出已經由5月中旬最高峰的2.8美元，回落18%至2.31美元。

這里面有各大AI公司紛紛降價的因素，但也反映出，大多數企業和個人并不需要高強度消耗token，更不需要天天使用昂貴的旗艦模型。

AI編程已經被證明是一門好生意，但AI不能只用于編程。如果AI公司無法在編程之外，找到更多可變現、可規模化的落地場景，那么即便做再多的功能、制造再多的demo，也只是把泡沫越堆越大，直至破裂。

在給出更多答案之前，AI公司退而求其次的選擇，就是主動管理預期、把潛在風險戳破，推動股價緩緩著陸。從天空回到陸地，已經逐漸成為AI公司的當務之急。

C

全球AI“擠泡沫”，是對AI行業當前價值和長期路徑的再校準。

上一階段，AI公司即便做不成Anthropic、找不到廣泛的落地場景，也可以通過大手筆的投入，給市場描述一張宏偉藍圖，進而轉化為二級市場的真金白銀。

這套摻雜著非理性成分的價值構筑邏輯，不僅被AI行業廣泛采納，也得到了投資者的認可，最終成為科技巨頭“攀比”的動因之一。

今年，硅谷五巨頭——微軟、亞馬遜、谷歌、Meta和甲骨文的資本開支總計超7000億美元。龐大的賬單，為他們換來了上半年的漲幅。

在國內，字節、阿里和騰訊的全年資本開支同樣以千億人民幣為單位，在各自的發展史上均屬首次。

然而，過去一個月，大公司股價紛紛回調，預示著“投資換市值”這條簡單粗暴的邏輯開始瓦解。相比巨頭準備撒多少錢，投資者更關心他們的AI業務究竟做得怎么樣。

另一方面，AI泡沫遮蔽了全行業的商業化困境，也扭曲了參與者的戰略戰術。

在泡沫期，AI公司拼的是用戶規模和融資能力。有了用戶，就不愁有人投錢；而有人投錢，就可以繼續通過市場推廣、補貼優惠等手段，招攬更多用戶。這不是一套可行的商業方案，卻是投資者愿意聽的故事。

但泡沫逐漸散去時，“投錢換用戶”同樣行不通了。

相比拉新，AI公司需要找到適合自己的商業化閉環，并盡快驗證其可行性，還要測算何時才能邁過關鍵節點，取得成規模的收入，最終扭虧為盈、不再需要外部注入資金。

這也意味著，AI公司把錢握在手里，越來越重要了。近期，多家公司密集融資、沖刺IPO，其實也是為“后泡沫時代”的變局做準備。

AI行業正在穿透泡沫。它的劇本，和當年的互聯網泡沫、移動互聯網泡沫高度相似。

它們的共同特征是：在FOMO情緒的驅動下，整個行業得到了空前的關注和資金支持。大量企業有資源進行極快的產品、技術迭代，并靠著砸錢快速鋪向市場，把用戶指標和增長指標做上去，進而再融到更多錢。

但隨著時間推移，這套玩法終將隨著商業理性的回歸，逐漸減速乃至崩盤。互聯網、移動互聯網都曾經歷過這樣的瘋狂與幻滅，在成就了少數人的同時，也埋葬了絕大多數人。

AI行業也處于這樣的十字路口。甚至有人認為，AI將重蹈互聯網的覆轍。

去年9月，市場研究機構Bespoke Investment Group調查發現，ChatGPT發布以來，納斯達克綜合的指數走勢，與當年網景瀏覽器發布后的走勢呈現出“不可思議的重疊”，兩條曲線相關系數高達 0.95。

但幸運的是，AI行業大概率不會經歷類似的全面瓦解。

AI行業的主要玩家已經在主動調整支出規模，同時尋求多賺錢、少賠錢，而非一味繼續推高估值。AI行業的高技術壁壘，也讓技術成為最關鍵的決定因素，同業競爭不太容易出現零和博弈，不存在“只靠燒錢擊敗對手”的邏輯。

同時，AI行業的主導者是傳統巨頭，以及PE加持的明星公司。與近三十年前的互聯網初創公司相比，他們的現金充沛得多，“續航力”也強得多，更不容易被“去泡沫化”擊倒。

理想情況下，假以時日，AI行業的增長曲線有望與外界預期曲線逐漸靠攏，甚至重合。這樣一來，AI的去泡沫化就能較為“無痛”地完成，并帶動整個行業走向下一個階段。

正如孫正義今年6月所說，這一輪AI浪潮規模至少是互聯網時代的10倍，甚至可能達到50倍。即便AI未來出現調整，也不會改變長期趨勢。相反，那將是最好的投資機會。

參考資料：

中金，《如何監測AI泡沫？》

經濟觀察報，《AI泡沫破滅了？》

每經頭條，《AI泡沫之爭：巴菲特痛批“市場變賭場”》

《財經》雜志，《一人一周燒掉20億Token，得到了三個“反常識”》

字母榜，《每天增長100萬用戶，Codex總算揚眉吐氣了》