商業(yè)航天大起大落：市場(chǎng)在害怕什么？

文丨小李飛刀

7月10日午間，一條關(guān)于長(zhǎng)征十號(hào)乙運(yùn)載火箭的消息讓整個(gè)A股商業(yè)航天板塊瞬間引爆，批量漲停。然而，商業(yè)航天板塊在此后四個(gè)交易日大跌超17%，再創(chuàng)階段性新低。

那么，該如何看待當(dāng)前的商業(yè)航天？

【長(zhǎng)征VS獵鷹】

7月10日，海南商業(yè)發(fā)射場(chǎng)，長(zhǎng)征十號(hào)乙一子級(jí)在分離約六分鐘后垂直返航，被“領(lǐng)航者”號(hào)2.5萬(wàn)噸級(jí)回收船的井字形鋼纜阻攔網(wǎng)穩(wěn)穩(wěn)兜住。

這是中國(guó)首次實(shí)現(xiàn)軌道級(jí)火箭一子級(jí)可控回收，也是全球第一次將“網(wǎng)系捕獲”從概念跑通。

把長(zhǎng)征和獵鷹并排看，最有趣的是兩條完全相反的技術(shù)路徑。

獵鷹9號(hào)走著陸腿路線。一子級(jí)回收到位后展開四條碳纖維著陸腿垂直硬著陸，落點(diǎn)要求厘米級(jí)精度。那套腿含液壓總重兩噸多，占一子級(jí)空重5%至10%，每次發(fā)射都要背著上天，對(duì)運(yùn)力有損耗，且對(duì)箭體會(huì)產(chǎn)生不小沖擊。

反觀長(zhǎng)征十號(hào)乙，不要著陸腿，箭底只留四組鈦合金掛鉤，緩沖全甩給“領(lǐng)航者”號(hào)的柔性阻攔網(wǎng)，原理類似航母攔阻索。箭體減重10%至15%，容錯(cuò)窗口從半米級(jí)放寬到四十米級(jí)。

從技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度看，獵鷹9號(hào)更大，但長(zhǎng)征十號(hào)乙穩(wěn)定性更好，且有效載荷顯著增加，更加節(jié)約成本。

按國(guó)內(nèi)主流測(cè)算口徑，長(zhǎng)征傳統(tǒng)單次發(fā)射成本約3.2億元，一級(jí)箭體占硬件總成本60%至65%，回收復(fù)用后單次可壓至約1.2億元。若復(fù)用十次以上，疊加檢修成本攤薄，單次有望進(jìn)一步壓至1億元以內(nèi)，降幅高達(dá)七成。

要知道，可回收火箭的真正價(jià)值不是炫技，而在打通產(chǎn)業(yè)邏輯，加速商業(yè)化：降本——衛(wèi)星星座加速部署——空天地一體化網(wǎng)絡(luò)布局——下游應(yīng)用場(chǎng)景拓展。

只有在大幅降本基礎(chǔ)上，中國(guó)“星網(wǎng)”、千帆合計(jì)規(guī)劃近2.8萬(wàn)顆低軌衛(wèi)星的大規(guī)模、高密度發(fā)射才成為可能。如此一來(lái)，衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)盈虧平衡線也將整體下移，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、遙感、物聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)急通信等下游場(chǎng)景才有望跑通商業(yè)模型。

由此可見，可回收火箭技術(shù)突破是商業(yè)航天邁向規(guī)模化商業(yè)運(yùn)營(yíng)的一個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)。

【上游“賣鏟人”】

回頭看2023年以來(lái)的這波AI超級(jí)行情，真正賺得盆滿缽滿的不是谷歌、Meta、微軟等科技巨頭，而是賣GPU的英偉達(dá)、賣存儲(chǔ)的美光、三星、海力士。

超級(jí)基建潮里，上游硬件商才是最大贏家。

眼下，商業(yè)航天正處在同一節(jié)點(diǎn)，下游應(yīng)用如何規(guī)模化變現(xiàn)尚不清晰，但上游“賣鏟人”的訂單已率先啟動(dòng)。

截至2026年上半年，千帆星座在軌218顆，目標(biāo)1.5萬(wàn)顆。GW星座在軌約136顆，目標(biāo)1.3萬(wàn)顆。兩大星座合計(jì)規(guī)劃近2.8萬(wàn)顆，目前部署不到1%。發(fā)射成本大幅下降后，星座組網(wǎng)將快速滲透。

拆開上游子賽道看，經(jīng)營(yíng)壁壘、業(yè)績(jī)確定性沿“芯片—材料—組件—打印”逐級(jí)遞減，越靠上游細(xì)分賽道，經(jīng)營(yíng)護(hù)城河越深。

先看芯片層。在萬(wàn)顆低軌衛(wèi)星組網(wǎng)藍(lán)圖下，抗輻射、T/R收發(fā)芯片成為星載通信系統(tǒng)的核心剛需。普通消費(fèi)級(jí)芯片難以勝任宇宙射線考驗(yàn)，必須采用高可靠性宇航級(jí)產(chǎn)品。臻鐳科技是該領(lǐng)域的核心龍頭，已切入千帆、GW雙供應(yīng)鏈，衛(wèi)星芯片已規(guī)模化應(yīng)用。

2025年，公司歸母凈利潤(rùn)1.33億元，同比增長(zhǎng)580%（跟基數(shù)低也有關(guān)系）。2026年一季度，歸母凈利潤(rùn)4000萬(wàn)元，同比再增76%。臻鐳科技從2024年小批量實(shí)驗(yàn)性交付到2025年常態(tài)化批量交付，產(chǎn)能利用率飽滿，是組網(wǎng)陸續(xù)放量的直接受益者。

再看材料層。液體火箭可回收技術(shù)需反復(fù)點(diǎn)火，核心部件推力室與燃?xì)獍l(fā)生器對(duì)耐高溫銅合金消耗極大。斯瑞新材是火箭發(fā)動(dòng)機(jī)推力室材料領(lǐng)域的絕對(duì)主力，在國(guó)內(nèi)民營(yíng)市場(chǎng)占有率超90%。

為匹配未來(lái)高密度發(fā)射需求，公司2024年即啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，首期投資2.3億元，規(guī)劃年產(chǎn)200噸高性能鍛件、200套精密噴注器面板及500套推力室關(guān)鍵零部件。

這為商業(yè)航天年均數(shù)百發(fā)的發(fā)射密度提前布局，一旦組網(wǎng)發(fā)射大規(guī)模落地，斯瑞新材的業(yè)績(jī)空間與增速也將打開。

再看3D打印層。火箭燃燒室、渦輪泵這些復(fù)雜構(gòu)件，傳統(tǒng)鍛造搞不定，金屬3D打印幾乎是唯一解。

鉑力特綁定了藍(lán)箭、星際榮耀、星河動(dòng)力這幾家民營(yíng)火箭頭部。2025年，公司營(yíng)收18.6億元、同比增41%，凈利潤(rùn)2.1億元、同比翻倍。2026年一季度，營(yíng)收3.3億元、同比增44%，扭虧為盈。

3D打印在火箭關(guān)鍵部件的滲透率將會(huì)繼續(xù)爬升，鉑力特以航空航天基本盤托底，民品商業(yè)化打開第二曲線。

若橫向粗略對(duì)比，截至2026年一季度，臻鐳科技毛利率高達(dá)70%以上，凈利率32.6%，遙遙領(lǐng)先斯瑞新材、鉑力特。后兩者經(jīng)營(yíng)門檻相對(duì)偏低，不排除商業(yè)化深化后更多企業(yè)入局競(jìng)爭(zhēng)。

▲三家商業(yè)航天龍頭毛利率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

除上游外，中下游廠商業(yè)績(jī)兌現(xiàn)要慢得多。中游衛(wèi)星制造、火箭總裝、發(fā)射服務(wù)毛利率普遍偏低，僅10%至20%。下游衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)毛利率可能在25%至60%之間，可長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，現(xiàn)金流最穩(wěn)妥。

可見，上游“賣鏟人”將率先受益，資本市場(chǎng)也往往愿意給予上游廠商更高估值。

【高估值的脆弱性】

無(wú)論國(guó)內(nèi)還是海外，資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)喜歡成長(zhǎng)性、有故事性的行業(yè)，也往往容易給予商業(yè)航天等前沿賽道過(guò)高的估值與激進(jìn)的業(yè)績(jī)預(yù)期。

在海外市場(chǎng)，商業(yè)航天有一個(gè)超級(jí)巨無(wú)霸——SpaceX，發(fā)行市值高達(dá)1.77萬(wàn)億美元，上市后一度沖高近3萬(wàn)億美元，如今已跌破發(fā)行市值，最大跌幅約四成。

按2025年總營(yíng)收187億美元計(jì)算，發(fā)行市值對(duì)應(yīng)市銷率近百倍。橫向?qū)Ρ龋琒paceX是蘋果、英偉達(dá)、特斯拉2026年預(yù)期市銷率的10倍、3倍、6倍，已完全脫離高科技巨頭的合理區(qū)間，朝著超級(jí)市夢(mèng)率去的。

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，2025年11月底至今年初，商業(yè)航天板塊一度暴漲翻倍，SpaceX的IPO是發(fā)動(dòng)行情以及大幅抬高估值的導(dǎo)火索與參照物。

即便后來(lái)幾個(gè)月有所震蕩回落，截至7月16日，商業(yè)航天PE仍高達(dá)150倍以上。

▲A股商業(yè)航天板塊PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

市場(chǎng)給予如此之高的估值水平，接下來(lái)將面臨兩重壓力。

一是遠(yuǎn)期敘事遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了基本面前面。

據(jù)高盛研報(bào)，星鏈?zhǔn)荢paceX唯一賺錢業(yè)務(wù)，全球用戶超千萬(wàn)，營(yíng)收114億美元，占公司六成收入，對(duì)標(biāo)成熟互聯(lián)網(wǎng)巨頭訂閱業(yè)務(wù)，樂(lè)觀估值約5000億美元。

此外，火箭發(fā)射業(yè)務(wù)約3000至4000億美元，估值邏輯不在于發(fā)射收入，而在于低成本運(yùn)力壟斷權(quán)。剩余近一萬(wàn)億美元估值，全部來(lái)自星艦登月、太空AI、火星移民等十幾年甚至幾十年后才有可能商業(yè)化的遠(yuǎn)期敘事。

很顯然，用遙遙無(wú)期、無(wú)法驗(yàn)證的故事激進(jìn)定價(jià)，便是泡沫化的顯著特征。這亦是SpaceX上市后短暫沖高后，便大幅下跌的核心原因之一。

A股市場(chǎng)同樣如此，商業(yè)航天商業(yè)化尚處萌芽階段，多數(shù)公司拿不出實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)支撐高估值，更多是題材與概念炒作。

其中，巨力索具曾因蹭商業(yè)航天熱點(diǎn)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，因誤導(dǎo)性陳述被河北證監(jiān)局罰款450萬(wàn)元，董秘300萬(wàn)元，總經(jīng)理200萬(wàn)元，合計(jì)950萬(wàn)元。

二是流動(dòng)性寬松支撐高估值的邏輯已發(fā)生微妙變化。

美聯(lián)儲(chǔ)是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總水龍頭，一旦收緊，高估值科技股將承受明顯壓力，2022年納指跌超三成便是例證。

如今，美聯(lián)儲(chǔ)因美伊沖突、AI基建狂潮帶來(lái)的通脹壓力，接下來(lái)難以寬松降息，此前支撐SpaceX高估值的流動(dòng)性邏輯已然發(fā)生變化。

國(guó)內(nèi)央行，流動(dòng)性投放節(jié)奏也有所收緊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月短期工具抽取8900億元，長(zhǎng)期工具吸收2500億元。這是央行從2024年9月以來(lái)，首次從金融體系中撤回資金。此后數(shù)月至今，央行整體持續(xù)回籠流動(dòng)性。從以上動(dòng)作可知，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性最寬松的時(shí)候過(guò)去了。

然而，A股商業(yè)航天150倍估值依舊建立在寬松流動(dòng)性之上，一旦業(yè)績(jī)兌現(xiàn)節(jié)奏慢，殺估值或許亦不可避免。

總而言之，技術(shù)突破的產(chǎn)業(yè)邏輯與過(guò)度透支的估值之間，裂痕正在擴(kuò)大。流動(dòng)性邊際收緊的大背景下，高估值題材股的脆弱性自然不容忽視。

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