增收不增利、募資翻倍：如鯤新材IPO的“遠水”與“近渴”

文/風言

來源/萬點研究

6月29日，深交所官網顯示，如鯤新材創業板IPO獲受理，擬募資12億元。

回溯如鯤新材資本化歷程，這并非其首次沖刺A股。2023年6月，公司科創板IPO獲受理，并于當年7月完成首輪問詢，此后兩度中止審核。最終于2024年10月，撤回申請科創板IPO之路折戟。

時隔約兩年，如鯤新材再次轉戰創業板，擬募資金額從6.49億元增至12億元。同時，上市標準也從強調“硬科技”的科創板，轉向更側重成長性的創業板。

上市路徑的調整，并不能改變公司的基本面。創業板能否接納如鯤新材，仍取決于其經營實質能否經得起注冊制下更嚴苛的“放大鏡”審視。這場二度闖關的結局，或許比路徑本身更耐人尋味。

增收不增利，利潤去哪了？

上市較勁時刻，基本面是破局關鍵。

招股書顯示，2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”），如鯤新材營業收入分別為6.47億元、8.05億元和9.10億元。2024年和2025年，同比增速分別為24.38%和13.07%，保持著穩步擴張的態勢。

然而，收入的增長并未帶來利潤的同步提升。報告期內，如鯤新材凈利潤分別為7701萬元、1.07億元、1.09億元。2024年同比增長39.15%之后，2025年增速驟降至1.51%，幾乎陷入停滯，“增收不增利”特征十分明顯。

與利潤走勢相呼應，如鯤新材主營業務毛利率在2025年出現明顯滑坡。報告期內，公司主營業務毛利率分別為28.37%、28.89%和24.96%，2025年下滑近4%。對此，公司給出的解釋是，主要系市場整體供應量上升，產品價格有所下降。

比利潤增速放緩更需要警惕的，是現金流與凈利潤之間的嚴重背離。報告期內，如鯤新材經營活動產生的現金流量凈額分別為1.34億元、-223萬元和1851萬元。2024年經營現金流驟降至負值，2025年雖有所回升，但與同年凈利潤相比差距不小。

值得注意的是，報告期內，如鯤新材凈利潤合計高達2.93億元，而經營現金流凈額合計僅約1.50億元，凈現比只有51.3%。這意味著，公司過去三年所實現的凈利潤中，有一半左右并未轉化為真金白銀流入公司，而只是停留在賬面上的“紙面利潤”。

錢去哪了？一個重要的流向是應收賬款。報告期內，如鯤新材各期應收票據、應收賬款和應收票據分別為2.58億元、3.84億元、4.31億元，全部應收項占流動資產的比例分別高達60.56%、62.88%和69.88%，占比持續攀升。

其中，應收賬款規模分別為1.57億元、3.05億元、3.35億元，占據了全部應收項的大頭。應收賬款的快速增長，直接拉低了如鯤新材的營運效率。報告期內，公司應收賬款周轉率分別為5.09次、3.48次和2.84次，且2025年已低于可比公司均值3.5次。

應收賬款的膨脹，根源在于公司的客戶結構。報告期內，如鯤新材向前五大客戶的銷售收入占比分別為68.52%、69.52%和61.32%，長期維持在60%以上的高位。公司主要客戶涵蓋新宙邦、天賜材料、瑞泰新材、比亞迪等鋰電電解液及電池頭部企業。

此外，如鯤新材存貨賬面價值從9594萬元增至1.32億元，占流動資產比重始終維持在20%左右，在原材料及產品價格波動較大的背景下，減值風險客觀存在。應收款項與存貨合計占流動資產的比例連續三年超過80%。

如鯤新材與頭部電解液廠商的深度綁定，在行業上行期是一種護城河，認證壁壘高、進入門檻大，一旦切入主流供應鏈便容易形成穩定合作。但硬幣的另一面是，大客戶的高度依賴直接體現為應收賬款高企和回款緩慢，公司被動接受較長賬期，大量資金被占用。

若未來主要客戶因戰略調整、供應鏈安全考量或自建產能而縮減采購，公司收入和利潤將面臨直接沖擊。這并非危言聳聽，值得警惕的是，比亞迪、天賜材料等已具備或正在布局新型鋰鹽自產能力，當客戶與潛在競爭對手的身份重合，如鯤新材的訂單穩定性便面臨根本性挑戰。

再看供應商結構，集中度甚至高于客戶端。報告期內，如鯤新材向前五大原材料供應商的采購金額分別為2.07億元、2.75億元和3.21億元，占原材料采購總額的比例分別為71%、72.6%和73.66%，連續三年維持在七成以上。

相關行業觀察人士對萬點研究表示，客戶與供應商集中度雙雙居高不下，如鯤新材議價空間被雙向擠壓：向上，面對高度集中的供應商，原料采購缺乏壓價籌碼；向下，面對行業巨頭型客戶，產品提價空間有限。這正是公司近年來增收不增利的深層原因。

綜合來看，如鯤新材的商業模式有著清晰的市場邏輯，依托新能源電池產業鏈的高速擴張，以新型鋰鹽和添加劑切入頭部客戶供應鏈，實現快速成長。但在客戶高度集中、供應商同樣集中、自身議價權受限的結構性約束下，這一模式的可持續性，仍是其長期價值判斷的核心變量。經營實質能否支撐起持續增長的敘事，仍需更扎實的財務驗證。

現金流承壓、研發率走低，如何破局？

利潤停留在紙面上的后果，便是公司資金鏈日益緊繃。

招股書顯示，截至2025年末，如鯤新材貨幣資金僅2591萬元，而短期借款高達2.4億元，一年內到期的非流動負債5874萬元，貨幣資金已完全無法覆蓋短期有息債務，短期償債壓力顯而易見。

償債能力指標方面，報告期內流動比率分別為1.21倍、1.11倍、0.88倍，連續下滑且不及可比公司2025年2.59倍均值的三分之一；速動比率分別為0.94倍、0.89倍、0.69倍，同樣大幅低于行業均值。

償債能力承壓之下，報告期內，如鯤新材的資產負債率從31.10%攀升至40.08%，有息負債的高企也帶來利息費用連年攀升，報告期內利息支出分別為422萬元、594萬元和850萬元，兩年翻倍。

流動性緊繃壓力背后，如鯤新材單一的業務結構，也不得不察。報告期內，公司新能源電池材料業務收入占比分別高達96.28%、95.91%和95.59%，產品結構的單一化意味著經營業績與新能源汽車、儲能行業的景氣度高度綁定。

值得注意地是，進入2026年，國內新能源汽車消費面臨放緩壓力。據中國汽車工業協會數據，2026年1—6月，新能源汽車國內銷量509萬輛，同比下降13.4%。未來一旦下游增速放緩或技術路線生變，公司將直面較大的業績波動風險。

在單一業務結構壓力下，盡管如鯤新材在光刻膠材料、鈉電池、固態電池等方向上有所布局，試圖培育第二增長曲線，但目前這些業務仍處于相對早期，短期內難以改變對新能源電池材料主業的深度依賴。

戰略方向已經鋪開，關鍵在于執行層面能否跟上。多元化新業務的孵化，離不開持續的技術投入作為支撐，研發強度是衡量企業“轉型底氣”最直觀的指標。

在研發投入方面，2023年至2025年，如鯤新材研發費用分別為3268萬元、3632萬元和3104萬元，研發費用率分別為5.05%、4.51%和3.41%，呈現逐年下降趨勢。

相比之下，如鯤新材同行業可比公司研發費用率均值分別為5.16%、6.32%、6.39%，保持小幅增長，與公司研發費用率不增反降形成對比。

對此，公司解釋稱主要系經營規模穩步擴大，簡而言之就是快速增長的營收稀釋了公司的投入。這一解釋或可商榷。近年來鋰電產業鏈規模持續擴大，同行業可比公司營收普遍增長，規模擴大是行業共性而非發行人獨有。以此來看，經營規模穩步擴大與研發費用率下滑之間，未必構成完整的因果關系。

因此，僅以“經營規模穩步擴大”不足以解釋研發費用率逆勢下滑。對于一家定位精細化學品及新材料領域的企業而言，主營業務毛利率下滑、市場競爭加劇的背景下，研發投入的相對收縮值得持續關注。

募資藍圖繪三年，老問題能解嗎？

上述基本面困局，也折射在此次IPO策略的調整上。

最直觀的變化是募資胃口的大幅提升：三年前科創板IPO時擬募資6.49億元，此次轉戰創業板，募資額幾乎翻倍至12億元，投向也從單一的產能建設延展為“年產5600噸高端精細化學品項目+研發中心+工程技術中心”的三位一體組合。

從科創板轉向創業板，本身就釋放了戰略定位的調整信號。科創板更看重“硬科技”屬性和進口替代能力，偏好技術原創性與產業鏈關鍵環節的不可替代性；創業板則更側重成長性與業績確定性，對盈利模式和商業落地的要求更為具體。

對此，萬點研究認為，如鯤新材路徑切換背后，是公司對自身敘事邏輯的重構，從“技術突破者”轉向“產業深耕者”。價值重心從產能擴張轉向產業綜合能力建設，試圖在創業板語境下構建更具說服力的成長邏輯。項目雖“胸有驚雷”，但實際效果有待觀察。

先看新增的研發中心與工程技術中心項目。項目建設周期長達36個月，按此推算，從募資到位到實際產生技術轉化效益，至少需要三到五年時間。對于一家資金鏈本已緊繃的企業而言，將大額資金沉淀于長周期的非生產性項目中，短期內不僅難以貢獻業績增量，反而可能進一步加劇流動性壓力。

再看最核心的產能擴張項目。年產5600噸高端精細化學品項目，在行業競爭加劇、產品價格承壓的背景下，產能消化仍是繞不開的難題。

報告期內，如鯤新材主營業務毛利率持續走低，核心產品價格受市場供應量上升拖累持續走低。此時大舉擴產，若下游需求增速不及預期，或新增產能無法被有效消化，固定成本攤銷壓力將進一步侵蝕利潤空間，反而可能加速毛利率的下行。新增產能能否滿產滿銷，存在較大疑問。

更深層的考驗還在于技術路線的演進。當前鋰電產業正處于從液態向固態電池過渡的關鍵時期。如鯤新材雖有固態電池電解質配套材料的前瞻布局，但這類布局目前仍處于相對早期，收入貢獻微乎其微。

未來若固態電池商業化進程超預期加速，傳統液態鋰鹽的需求邏輯將面臨根本性重構。屆時，公司現有的產能、技術、客戶關系，都將面臨重新洗牌的壓力。

綜上，如鯤新材此次募資項目的調整，在戰略層面確有邏輯可循，但募資規模的大幅擴張與公司當前財務實力、行業周期位置之間，存在明顯的張力。從“小而專”的產能擴建，到“大而全”的產業綜合能力建設，敘事升級了，但老問題增收不增利、現金流吃緊、客戶依賴度高，并未因募資項目的增多而自動消解。

創業板能否接納如鯤新材，最終看的不是募資藍圖有多宏大，而是這些老問題能否在可見的時間窗口內得到實質性的改善。

結語：風口之上的進與守

將如鯤新材置于更寬廣的產業坐標系中觀察，其當下的處境或許會顯得更為立體。

從行業層面來看，公司所處的鋰電材料賽道已從高增長紅利期步入存量博弈的整合階段。市場整體供應量上升、產品價格承壓、競爭加劇，是行業參與者共同面對的系統性挑戰。

在這一背景下，如鯤新材頂著毛利率下滑的壓力持續擴產，表面看是“逆勢加倉”，實則是基于產業判斷的戰略性選擇，在行業集中度加速提升的過程中，規模與工藝優勢是穿越周期的基本條件，不具備先發布局的企業將面臨更大的被動。

從公司自身來看，如鯤新材具備扎實的競爭基礎。公司已深度嵌入新宙邦、天賜材料、比亞迪等鋰電頭部企業的供應鏈體系，LiFSI、LiODFB等產品在國內市場份額位居前列，鈉電池、固態電池等前沿方向亦有卡位布局。這些積累不僅是過去三年收入穩步增長的基本盤，也為二次沖擊IPO提供了實質性的基本面支撐。

從科創板撤單到創業板重新出發，如鯤新材換了一塊敲門磚，但公司的基本面底色并未因上市板塊的轉換而發生根本改變。資本市場的門能否第二次為它打開，關鍵在于監管和市場如何界定公司的產業角色，是處于產業鏈夾縫中的跟隨者，還是在細分賽道上具備不可替代性的關鍵供應商？

答案或許介于兩者之間。二次闖關之路最終能否走通，不僅關乎如鯤新材一家企業的命運，也將為注冊制下傳統制造業升級類企業的IPO之路提供一個值得觀察的樣本。風已起，能飛多高，最終要看增收不增利能否打破、現金流能否改善、新業務能否真正落地。

在注冊制強調信息披露與價值判斷的框架下，市場自會給出答案。

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