近3億套現落空！零售巨頭物美集團終止新華百貨股權轉讓，“物美系”關聯交易持續膨脹

本文來源：時代財經 作者：盛蘭 高秋榕

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橫跨南北多省布局、擁有多個連鎖品牌的老牌零售巨頭——物美科技集團有限公司（以下簡稱“物美集團”）早年通過并購快速擴張，如今，高杠桿并購擴張埋下的后遺癥暴露，但多數并購資產并未能持續為物美集團輸送穩定現金流。

近日，物美集團一筆預期近3億元的股權變現計劃終止，讓物美集團短期失去了一條重要的資金回籠渠道。

7月12日晚，西北商超龍頭新華百貨（600785.SH）發布公告，其控股股東物美集團宣布終止今年1月敲定的股權出讓方案。

按照原協議，物美集團計劃向杭州景祺電子信息合伙企業（以下簡稱“杭州景祺”）、廈門聯芯美企業管理合伙企業（以下簡稱“廈門聯芯美”）各轉讓5%新華百貨股份，合計轉讓約2256.31萬股，整體交易總價約2.93億元。轉讓后，物美集團仍持有26.15%股權，實際控制權不變。

兩家受讓方均為今年1月初突擊設立，距離簽約不足一周。其中，杭州景祺注冊資本1.5億元，由聚源盛業投資（寧波）有限公司（以下簡稱“聚源盛業”）持股40%；廈門聯芯美的注冊資本為2億元，執行事務合伙人為廈門聯芯盛投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“聯芯盛投”）。值得注意的是，終止協議明確約定，本次交易終止不認定任何一方違約，無需賠付補償金、無追責約束。

對于此次終止收購新華百貨的原因，時代財經分別致電聚源盛業和聯芯盛投相關聯絡人，截至發稿未收到回復。時代財經亦就此次股權停止轉讓原因及公司經營等相關問題致電致函物美集團相關聯絡人，截至發稿未收到回復。

1994年成立的物美集團，其創始人和實際控制人為張文中，歷經三十余年搭建起線下門店、供應鏈、數字化一體的零售體系，旗下運營物美超市、美廉美社區店，控股麥德龍中國、新華百貨，間接持股重百集團（600729.SH，原“重慶百貨”）等。官網顯示，物美集團在全國擁有超1800家多業態門店，年銷售規模逾1000億元。

由張文中實際控制的多點數智（02586.HK）則負責物美集團線上數字化運營，不過，當前多點數智在一定程度上仍依賴“物美系”輸血。

超市業務持續收縮，重百集團高比例分紅

線下零售板塊中，物美超市是物美集團根基與民生零售基本盤，該品牌起點可追溯至1994年。早年物美依靠并購快速擴張網點，先后收購大榮、易初蓮花、華北區域樂天瑪特，2006年全資拿下美廉美補齊北京社區渠道，重點布局京津冀區域。

不過，物美集團超市板塊經營承壓，難以產生大額分紅現金流。

近幾年，物美集團超市門店持續收縮。根據中國連鎖經營協會（CCFA）公布的數據，物美集團旗下麥德龍和物美兩個品牌超市在2024年的門店數為918家，同比減少18.2%；整體銷售額約為578.97億元，同比微增2.4%。到了2025年，兩大品牌門店進一步降至807家，整體銷售額約582.54億元。

除了超市板塊，物美集團還布局重百集團、新華百貨兩家區域零售上市平臺。

不過，扎根西北市場的新華百貨經營增長乏力，2025年實現營收約59.72億元，同比下滑2.36%；全年歸母凈利潤約7449萬，同比下降44.79%，分紅能力薄弱。值得注意的是，新華百貨的債務風險突出，2025年末其總負債約63.16億元，資產負債率為76.28%。

新華百貨為2006年物美集團旗下北京物美商業集團股份有限公司（以下簡稱“物美商業”）收購而來，彼時，物美商業斥資約1.77億元收購銀川國資所持新華百貨27.7%股權，成為第一大股東，后續經多輪增持與2018年要約收購，物美集團及其一致行動人持股比例升至40.03%。

不同于直接控股新華百貨，物美集團早年通過混改布局重百集團，后者也成為物美集團穩定的分紅來源。

2019年6月，物美集團全資子公司天津濱海新區物美津融商貿有限公司（以下簡稱“天津物美”）斥70.75億元收購重慶商社（集團）有限公司（以下簡稱“商社集團”）45%股權，間接參股重百集團。2023年，重百集團吸收合并商社集團后，天津物美直接持股24.83%，與重慶國資平臺并列第一大股東；2024年12月二級市場增持后，天津物美持股升至26.35%。2026年4月，“重慶百貨”更名為“重百集團”。

2020年至2021年，重百集團凈利潤合計約20億元，公司連續實施超額分紅，分紅率均超100%，累計派現約29.76億元，大幅消耗了歷年留存利潤。而在此前多年，重百集團的分紅率僅保持在30%左右。2022年至2025年，重百集團每年的凈利潤區間為9億元～13.15億元，分紅總額區間為2.7億元～6億元。

相較于新華百貨，重百集團擁有更穩健的收益和負債結構。2025年末，重百集團資產負債率59.86%，2026年一季度末進一步回落至58.93%，貨幣資金儲備充足，償債緩沖空間更大。

2025年，重百集團實現營收約146.98億元、同比下降14.24%；歸母凈利潤約10.45億元，同比下降20.48%。業績快報顯示，2026年上半年，營收約75.87億元，同比下滑5.65%；歸母凈利潤約4.46億元，同比下降42.33%。7月14日，重百集團在業績報告里指出受宏觀環境及相關行業形勢變動等多重因素綜合影響，公司投資收益同比下降68.25%。

激進并購埋隱患，高額關聯交易“輸血”多點數智

物美集團的隱患源于此前持續的高杠桿大額并購。在2018至2019年，物美集團多筆重資產收購合計投入超200億元。

例如，2018年14.2億元收購樂天瑪特華北21家門店；2019年則出資約70億元參股重慶商社，還耗資149.69億元收購麥德龍中國80%股權，其中配套并購貸款和過橋貸款106億元，物美集團自有資金43.69億元。

密集收購直接催生大規模剛性債務。財務數據顯示，截至2022年末，物美集團的總資產為1147.88億元，合并總負債約699.7億元。激進并購埋下巨額債務隱患，此后多年，物美集團長期依靠滾動發行5億元、10億元規模超短期融資券、公司債借新還舊。

與此同時，近年來物美集團多項隱性風險持續發酵，消費REITs底層資產大幅縮水便是重要風險點。嘉實物美消費REIT包含四大北京核心門店資產，其中北京大成項目經營承壓嚴重，2021年曾出現核心大租戶集體退租情況，門店最低出租率僅28.83%。2023年末，在監管問詢核查過程中，該REIT四大底層項目整體估值被直接下調0.42億元，監管問詢文件明確指出門店客流持續萎縮、物業運營管理存在明顯短板，底層資產價值持續承壓，直接影響基金投資人收益。

物美集團曾嘗試通過麥德龍供應鏈、多點數智搭建內部資金調劑渠道，但兩大平臺自身持續虧損。

麥德龍供應鏈曾兩度申報港交所上市未果，招股書數據顯示，2021年末至2023年末，其資產負債率連續三年突破100%，2023年末峰值達117.86%。同期該公司的現金及現金等價物由2021年25.82億元縮水至5.27億元；到了2023年末，麥德龍供應鏈的短期借款金額以及一年內到期的長期借款有7.38億元，長期借款余額達40.39億元，負債總額達到308.12億元，自身現金流承壓嚴重。

更突出的隱患在于大額非貿易關聯拆借，麥德龍供應鏈向關聯方提供的貸款，從2021年的4.86億元增至2023年的19.88億元；而從關聯方得到的貸款，也從2021年的4.79億元增至2023年的40.39億元。

從收入構成來看，麥德龍供應鏈的主要收入來自物美集團。2021年至2023年，物美集團貢獻收入占比均超六成，分別占同年總收入的61.5%、62.3%及62%。而來自第二大客戶的收入占比卻不到1%。

而歷經四次遞表才登陸港股的多點數智，同樣擺脫不了對物美集團的依賴。

2026年3月18日，多點數智公告續簽多份與物美集團、麥德龍供應鏈、多點新鮮集團的持續性關聯交易協議。2027年～2029年，多點數智向物美集團、麥德龍供應鏈提供零售云數字化服務的交易上限為約20.36億元/年，而2024年和2025年實際交易規模已分別達約10.76億元、14.26億元，關聯業務收入持續擴張。

本次落地五份框架協議分為三大類：一是零售AI數字化服務，由多點數智向物美集團、麥德龍供應鏈輸出門店系統、智能零售軟硬件；二是物業與廣告租賃，多點數智承租物美集團、麥德龍供應鏈自有辦公場地、線下門店廣告資源；三是營銷資源采購，向多點新鮮集團采購促銷優惠券。

長期協議落地后，物美集團每年或將產生數十億元數字化固定支出，成為物美集團常態化現金流消耗項。

從盈利來看，多點數智一度成為物美體系內“失血”板塊。2021年至2024年，多點數智凈利潤分別虧損約17.51億元、8.07億元、5.92億元、21.95億元，僅在2025年凈利潤盈利約1.34億元。