聶卓、李力行、馬光榮 | 地方債務治理再思考：財政政策模式的視角

地方債務風險是當下宏觀經濟治理的重要議題。本文跳出地方制度微觀視角，立足中國式積極財政政策宏觀框架，點明基建投資為主、地方主導、表外融資的政策模式，是地方債務治理陷入“監管—規避—再監管”循環的根源。文章論證當前國債擴張具備充足財政空間，并提出財政政策顯性化、中央化、民生化的改革路徑。本文原文發表于《比較》第143輯，全文請參見財新網。

1.引言

近年來，中國經濟運行穩中有進，2025年國內生產總值（GDP）增速達到5.0%。與此同時，在貿易摩擦加劇、房地產市場深度調整、部分行業產能過剩等內外沖擊的共同影響下，中國經濟持續面臨需求收縮、預期轉弱的挑戰。2023年第二季度至2025年第四季度，中國經濟連續11個季度名義GDP低于實際GDP，通縮壓力持續存在。在此背景下，采取積極的財政政策成為提振經濟的重要抓手。

然而，近年來地方債務風險持續積累，引發了對未來財政可持續性的擔憂。盡管中央政府實施了多輪嚴格的監管政策，地方債務規模仍持續積累。圖1展示了中國不同類型政府債務規模的變化趨勢，可以看到融資平臺有息債務規模持續上升。截至2024年底，地方政府法定債務余額達到47.5萬億元，融資平臺有息債務超過40萬億元，城投非標違約、銀行貸款逾期等地方債務風險事件時有發生。此外，政府對企業形成的應付賬款超過10萬億元，其中拖欠款估算約4.5萬億元（袁海霞，2025）。給定當前地方債務的風險狀況，中國是否還有足夠的財政空間實施積極財政政策？為了回答這一問題，有必要厘清中國地方債務風險擴張的根本邏輯，理解制約債務治理效果的深層次因素，從而在防范債務風險的基礎上，為通過政府債務支撐積極財政政策提供有效的政策建議。

現有關于地方債務擴張的解釋，主要聚焦于中國式財政分權的制度特征，重點關注地方政府激勵及由此導致的融資平臺政策性負擔。中觀上看，關于地方政府舉債的動力，多數解釋可以大致歸納為地方官員激勵和地方財政壓力兩個方面。前者認為，地方舉債是官員為了追求短期政績而主動為之；后者提出，地方舉債是為了應對事權與財力不匹配的財政體制失衡而被動進行。既然地方政府承擔了來自央地體制的政策性負擔，一旦出現債務償還困難，中央提供救助便難以避免，而這種預算軟約束機制反過來又進一步助長了地方的舉債動機。微觀上看，地方政府以成立融資平臺作為舉債方式，融資平臺是承擔公益性投融資職能的地方國企。這一特征讓地方國企擁有地方政府隱性擔保的支持，其舉債信用高于一般的市場化企業；由于存在上級事后救助的預期，地方政府在事前也敢于提供隱性擔保支持平臺舉債。

根據上述理論，地方債務治理應從兩方面著手。一方面，需要調整官員考核機制、增加地方財力和上移基建事權以降低舉債激勵，同時消除地方政府對上級的救助預期，以強化地方政府的預算約束。另一方面，切斷地方政府與融資平臺的隱性擔保關系，硬化平臺的預算約束。現實中的債務治理思路與之一致，具體的舉措包括債務監測、隱性舉債問責、限制平臺貸款、加大轉移支付力度、推動事權與支出責任劃分改革、強調不救助原則、推動平臺市場化轉型等。這些措施的確取得了一定的效果，但廣義地方債務持續擴張的整體趨勢仍在持續，地方債務風險依然在當前受到高度關注。這些現象意味著，盡管預算軟約束、官員激勵以及財政壓力這些制度機制對理解地方債務非常重要，但仍存在一些關鍵的因素和作用機制有待闡明。

本文認為，只有將地方債務置于中國式積極財政政策的宏觀框架之下，才能真正理解其治理效果持續受限的原因。在需求不足的經濟環境下，中央政府需要逆周期舉債擴張支出，以推動經濟增長、保持社會穩定。在中國當前的積極財政政策模式中，有三個相互關聯的特征對理解地方債務治理至關重要。第一，物質投資比重高。中國政府債務支出偏重物質資本，特別是基礎設施建設投資。第二，地方舉債比重高。從微觀上看，基礎設施的建設大多依賴地方信息，建成后有利于促進當地發展，天然適合地方政府舉債實施，并通過地方政府掌握的土地財政相關收入進行償還。第三，預算外舉債比重高。部分出于風險防范的考慮，包括國債和地方政府債券在內的法定政府債務擴張偏向保守，因而逆周期財政擴張依賴地方政府通過融資平臺發行債務。也就是說，從宏觀上看，融資平臺是積極財政政策的籌資工具。在該模式下，中央政府往往會在經濟下行時期相機放松對地方債務的監管，并且在事后不得不認可地方舉借的相關債務。

把地方債務的宏觀功能納入考慮后，就能很好地解釋當前地方債務治理面臨的種種困難。首先，由于中央依賴地方舉債以實施積極財政政策擴大支出，就不能在考核中過度降低經濟發展的權重，事后也難以拒絕為地方債務負擔提供救助。其次，積極財政政策的目標是對經濟進行逆周期調節，所要求的廣義財政支出力度必然大幅超過主要由稅收支撐的政府預算財力。給定法定債務擴張有限，而作為財政政策載體的基建事權又因為信息復雜等原因難以上移，地方政府自然會持續陷入財力緊張、事權超載的狀態。給定這些約束條件，無論上級政府采取何種手段直接限制融資平臺舉債，地方政府的選擇都會是設法繞開具體的監管措施，繼續舉債投資基建。這種博弈在治理層面帶來了“監管—規避—再監管”的周期循環，在宏觀層面則導致了中央監管措施不斷出臺、地方債務規模持續上升、地方債務構成日趨復雜的矛盾現象。因此，要解決地方債務治理的困境，關鍵在于改革積極財政政策的實施方式，從根本上消除當前財政政策模式給地方政府和融資平臺帶來的政策性負擔。

一個潛在的擔憂在于，法定政府債務的擴張是否會削弱中國財政的可持續性，進而引發債務危機？首先，從經濟風險看，中國經濟當前的運行特點是儲蓄過剩和需求不足。儲蓄過剩意味著利率將在較長時間內顯著低于GDP增速，使得財政安全允許的赤字規模維持在高位。需求不足則說明舉債支出能夠有效提升經濟增速，通過在發展中化債的方式擴大舉債空間。其次，在法定政府債務規模不足的情況下，地方融資平臺采用的融資模式普遍存在成本高、期限短的問題，因而面臨較大的付息壓力和債務接續壓力。相比之下，法定政府債務具有成本低、期限長的優勢，適度增加法定政府債務規模，有助于緩解地方政府付息壓力，降低流動性風險。最后，中國的法定政府債務幾乎完全以本幣計價，政府能夠保障債務的安全滾動接續。這三方面的理由都說明，中國法定政府債務存在較大擴張空間，依靠法定政府債務支撐積極財政政策有利于統籌經濟發展和財政安全。

依據上述分析，本文對積極財政政策和政府債務治理提出如下系統性的改革建議。在支出端，既要保障對新基建等物質資本的持續支持，也應將更大比例支出用于人力資本投資，提升保障性住房、教育、醫療、社保、養老等方面的基本公共服務水平。在籌資端，要擴大法定政府債務發行規模，為積極財政政策提供充足的財政資金，減少包括融資平臺債務在內的配套資金。在政府債務結構中，應當由中央政府擴大國債發行規模，一方面直接用于上述適宜中央本級承擔的民生支出，另一方面通過轉移支付的形式支持那些更合適委托地方政府負責的逆周期財政支出。確需地方政府舉債時，應更多發行一般債券，通過經濟增長產生的財政收入進行償還?？傊ㄟ^在債務管理方面開大前門、開好前門，推動財政政策實現顯性化、中央化、民生化，從而既能真正建立起防范地方債務風險的長效機制，也能更好地利用政府債務支撐更加積極的財政政策，推動中國經濟健康持續發展。

本文接下來的內容結構如下：第2節歸納基于財政分權制度解釋中國地方債務擴張的主要觀點，以及這些認識與當前地方債務治理措施的邏輯關聯；第3節討論中國式積極財政政策模式的特點，以及地方債務在積極財政政策中的宏觀功能；第4節描述地方債務治理在當前面臨的挑戰，并指出根源在于財政政策模式給地方政府帶來的政策性負擔；第5節論證當前法定政府債務擴張并不會加劇中國的政府債務風險；第6節是具體的政策建議。

2.地方債務擴張的制度機制解釋

要理解地方債務治理困境，有必要回顧既有研究對地方債務擴張的制度性解釋。現有文獻多從預算軟約束、官員晉升激勵以及地方財政壓力等角度分析地方舉債動因，并據此提出相應的治理思路。

2.1央地體制與地方政府政策性負擔：發展壓力與財政壓力

對地方政府的舉債需求，一個解釋是地方發展激勵和地方財政壓力。中國地方政府和地方官員圍繞經濟增長、財政收入展開激烈競爭，向上級提供“看得見”的績效。由于地方主政官員的任期平均僅為3年左右，必須在短期內快速找到工作抓手、做出成績。因此，許多地方領導人通過融資平臺大規模借入資金，投資地鐵建設、城市綠化、新城開發等大規?；A設施建設項目。這些項目既能在短期內通過投資快速促進經濟增長，其形成的物質實體也便于向外界展示。有研究發現，晉升激勵較強的官員在任期內會舉借更多的債務（曹婧等，2019；汪峰等，2020），且投資更多形成了園林綠化、城市道路等“可見”的公共品，而忽視了排水管網等“不可見”的基礎設施（吳敏和周黎安，2018）。

另一種觀點則認為，過去幾十年間中國經歷了快速的工業化和城市化，各地確實存在大量的基礎設施建設需求；地方債務的主要問題不在于大規模投資基礎設施建設，而是為什么在當前的財政體制下，地方政府沒有足夠的預算財力來實施這些建設項目，以至于需要在預算外舉借隱性債務。這一觀點又分為財力和事權兩個角度。前者強調地方財力不足，認為分稅制改革后地方政府的財力本就存在缺口，近年大規模減稅和房地產市場調整則加劇了地方財力困難（張明，2024）。后者則認為，分稅制改革未能合理、清晰地劃分不同層級政府的事權與支出責任，導致大量事權被層層下放到基層政府，出現“小馬拉大車”的財力與事權不匹配問題（劉尚希等，2024）。

不論是發展壓力，還是財政壓力，本質上都是現有央地體制賦予地方政府的政策性負擔。當中央的體制安排給地方政府帶來此類負擔時，也就意味著一旦地方出現債務違約風險，中央難免需要實施救助，從而形成地方的預算軟約束。這種軟預算約束機制，反過來又會進一步激勵地方政府過度舉債。

順著上面的邏輯，降低地方舉債動力應當從如下方面著手。第一，各級政府要改變對下級官員的考核方式，減少經濟增長在考核中的權重，同時對新增隱性債務嚴格制止并終身問責。第二，需要將更多事權上移，減輕地方政府負擔。第三，中央政府應當通過轉移支付、地方稅建設等方式增加地方自主財力，并允許地方發行專項債務為能產生收益的基建項目融資。第四，要確立中央不救助原則，強調“誰家的孩子誰抱”，要求地方政府在地方債務償還中承擔主體責任，以此硬化地方政府的預算約束。

過去十幾年中，中國政府在這四方面進行了大量的改革嘗試，也取得了一定成效，但這些改革在實踐中遇到了較多問題。第一，各級政府面對經濟下行壓力，不得不繼續強調經濟社會發展在官員考核中的重要地位，對城投平臺債務的持續擴張也難以大規模實施問責。第二，近年的事權與支出責任劃分改革雖然在環保、司法等領域實現了一定程度的事權上移，但在基礎設施建設領域僅涉及少數跨區域的基礎設施，尚未觀察到特別顯著的事權配置格局變化。事實上，當前中國大量基礎設施屬于城市基礎設施，其受益范圍主要局限于城市內部，且信息復雜程度較高，因而不適宜將相關事權上移至中央。從財政支出結構來看，地方承擔了全國約85%的財政支出，且這一比例在過去十年間并未出現顯著下降。第三，在經濟下行、企業經營壓力加劇的背景下，很難通過地方稅大規模增加地方財政收入。第四，中央不救助原則在現實中難以堅守。地方債務一旦出現違約，容易引發系統性的財政、社會和經濟金融風險。因此，盡管名義上地方債務由對應地區的政府和平臺負責償還，但中央仍不得不對地方債務實施救助。2015年后，中央已經陸續實施了五輪債務置換，在事實上形成了對地方債務的救助。給定上級事后會進行救助的預期，地方政府便能夠突破自身財力允許的信用水平舉借債務，上馬大量低效的基礎設施項目。

2.2融資平臺的政策性負擔

在中央政府規定的法定債務限額之外，地方政府主要通過融資平臺擴張債務。融資平臺以地方國有企業的形式參與市場活動，實際上主要為地方政府承擔市政工程、保障房建設、園區開發等領域的投融資職能。這些領域往往具有較強的公益屬性，且缺少經營性收入。根據作者測算，2015—2024年，市縣發債平臺的資產回報率（ROA）平均僅為0.72%。為了支持平臺舉債，地方政府會向其注入國有土地、存量基礎設施、國有企業股權等資產（張路，2020），并在出現債務兌付困難時通過召開懇談會、設立償債基金、協調金融機構續貸等方式提供支持（曹婧，2023），從而形成對平臺舉債的“隱性擔?！?。由于“隱性擔保”的存在，金融市場在評估融資平臺的舉債信用時并不完全依據其財務狀況，而是關注其背后地方政府提供的支持力度（鐘寧樺等，2021）。因此，融資平臺實際舉借的債務規模巨大，遠遠超過了其經營收入所能償付的水平。

可以說，地方政府承接了來自央地體制的政策性負擔，進而將其傳遞給融資平臺這類微觀主體。由于融資平臺承擔著政策性負擔，其信用狀況便與地方政府的信用深度綁定。地方政府對融資平臺提供的“隱性擔保”，實質上意味著后者面臨預算軟約束問題。而這種預算軟約束又進一步加劇了融資平臺的過度舉債、資金使用效率低下及管理能力薄弱等現象。

針對融資平臺債務風險，近年來中央實施了包括限制平臺貸款、平臺名單制管理、重點地區平臺新增舉債限制、平臺市場化轉型、限期要求“退平臺”等一系列“堵后門”的債務監管措施。這些措施往往在出臺時能取得一定的成效，但從長期來看，城投債務持續擴張、城投業務公益屬性為主的趨勢并未得到扭轉。

綜上，盡管圍繞制度激勵展開的治理措施在一定程度上發揮了作用，但地方債務擴張的總體趨勢并未得到根本改變。這表明，僅從地方官員激勵、地方政府財政壓力、預算軟約束等中觀與微觀制度安排來理解地方債務問題仍不充分，有必要將其置于更為宏觀的財政政策框架中加以審視。

3.中國式積極財政政策模式與地方債務擴張

從更宏觀的視角看，地方債務問題并不能僅以地方制度激勵加以解釋，還需要放在積極財政政策的整體框架下加以理解。本節將從宏觀經濟環境與財政政策組織方式兩個方面展開分析。

3.1需求不足與政府債務擴張

政府債務作為財政政策的重要工具，其擴張動態與宏觀經濟的運行狀態緊密相關。近年來，中國宏觀經濟持續面臨需求不足的問題。圖2展示了2004—2025年以GDP平減指數計算的中國經濟通脹率，其大致可分為三個階段：2004—2011年中國通脹率平均水平為5.67%；2012—2018年中國通脹率平均水平降至2.15%，但在此期間相對穩定；自2019年開始中國通脹率呈下行趨勢，從2019年的1.32%降至2025年的-1.0%。

造成中國經濟需求疲軟的原因大致可以歸為如下三點。首先，2008年全球金融危機后，發達國家經濟總體上并未全面復蘇，再加上貿易保護主義興起和地緣政治態勢緊張，使得中國經濟的外需增長出現大幅下行。其次，從2009年推出“四萬億”刺激計劃開始，中國政府通過基建投資帶動城市化發展，疊加大規模減稅降費，在一定程度上提振了內需；然而在2018年，尤其是2021年以后，隨著房地產市場持續下行，與之相關的投資和消費需求也隨之走弱，房地產開發投資增速從2021年的4.4%下降至2024年的－10.6%。最后，中國經濟結構中長期存在消費不足的問題。從支出端看，中國居民消費占GDP比重相比典型經濟體同發展階段要低15~20個百分點。低消費的另一面是高儲蓄。近年來，中國總儲蓄率穩定在43%以上（見圖3），在全球所有國家中處于極高水平。在居民儲蓄方面，財政再分配功能相對不足、居民收入差距較大，制約了消費潛力進一步釋放；同時，社會保障體系尚不完善，也推動了居民預防性儲蓄的增加。在企業儲蓄方面，國有股權占全社會股權的比例較高，且國有資本收益較少用于分紅，大部分留存在企業成為儲蓄并用于投資（徐高，2019）；而民營企業由于融資約束的存在，不得不依賴利潤積累進行投資擴張（Allen et al.，2005；Song et al.，2011）。二者共同作用，導致了全社會企業儲蓄率偏高的狀況

面對需求不足的宏觀背景，中央政府需要實施積極的財政政策。在多輪大規模減稅降費過后，全國稅收收入占GDP比重從2012年的18.37%降至2024年的12.97%。各級政府在財政收支已經處于緊平衡的狀況下，既難以進一步減稅降費支持企業和居民部門，更不能為了擴大支出而增稅加重實體經濟負擔。因此，要為積極的財政政策籌資，邏輯上只能增加（廣義）政府債務。也就是說，中國政府債務的持續擴張動力，內生于中央政府逆周期提振經濟需求的戰略需要。

3.2中國式積極財政政策模式與地方債務

逆周期財政政策需要政府增加債務，但并不必然導致地方政府在預算外大規模舉債。要理解地方預算外舉債成為積極財政政策主要載體的原因，需要進一步分析中國式積極財政政策的模式特點。

首先，財政政策支出的物質投資比重高。地方政府法定債務的用途在現行預算法中有明確規定，只能用于建設投資。其中，一般債務用于沒有經營收益的純公益建設項目，專項債務用于有一定經營收益的準公益建設項目。融資平臺作為承擔基礎設施建設的投融資主體，其債務資金同樣主要用于物質基礎設施投資，僅有部分資金用于股權投資、特許經營權購買等用途。中央發行國債的用途在預算法中沒有明確規定，實踐中以支持物質資本投資為絕對主導。例如，2024年發行的1萬億元超長期特別國債全部用于支持“兩重”領域的建設投資；2025年發行的1.3萬億元超長期特別國債中，有8 000億元用于支持“兩重”項目建設，2 000億元用于支持設備更新。有研究估計，2023年中國公共部門用于資本形成的資源支出占到GDP的20%以上，而歐美公共部門的相應占比僅約為5%（盧峰，2026）。

第二，地方舉債比重高。圖4展示了不同經濟體政府債務中地方債務占比的變化趨勢。如果把估算的地方政府隱性債務考慮在內，近年中國政府債務中地方債務占比持續攀升，2022年該比重超過70%。對比來看，無論是發達經濟體還是新興和發展中經濟體，地方政府債務占比普遍低于20%。這一特征與物質投資比重高密切相關。一方面，基礎設施的建設依賴地方信息。即便只考慮納入預算管理的專項債項目，2019—2023年項目數量合計約8.5萬個，不可能由中央政府直接進行建設和管理。另一方面，多數城市基建項目受益范圍為城市內部，有利于促進所在地發展，帶動當地土地財政收入提升，天然適合地方政府舉債實施。

第三，預算外舉債比重高。部分出于風險防范的考慮，包括國債和地方政府債券在內的法定政府債務擴張偏向保守，因而逆周期財政擴張依賴地方政府通過融資平臺發行債務。圖5和圖6展示了2015—2024年不同類型政府債務年度新增規模占GDP的比重。2022—2024年，在宏觀需求不足問題日益突出的情況下，年度新增地方政府法定債務占GDP比重不增反降，從3.85%下降到3.50%。新增國債的規模雖然有所增長，但也只是從2.11%提升到3.37%。同一時期，融資平臺新增有息債務占GDP比重年均達到4.25%，新增規模年均達到5.45萬億元。也就是說，如果沒有融資平臺債務的擴張，僅憑已有的法定政府債務增長難以在需求側實現宏觀經濟穩定。有研究發現，在受到中美貿易摩擦負向沖擊的地區，其得到的新增專項債務限額會相對減少，只能通過城投平臺舉債擴張支出（聶卓等，2026）。并且，專項債務往往不會覆蓋投資項目的全部投資金額，地方政府只能通過城投平臺舉債來彌補資金缺口。有研究估算，城投通過有息債務進行配套的金額可能超過專項債規模的30%（孟源祎等，2026）。該模式下，中央政府往往會在經濟下行時期相機放松對地方債務的監管，并且在事后不得不認可地方舉借的相關債務。

3.3中國式積極財政政策模式形成的歷史原因

這種物質化、地方化、表外化的政府舉債模式并非有意設計的結果，而是在中國經濟改革發展的歷史過程中逐步演化的產物。在2008年全球金融危機之前，中國經濟的主要運行特征是需求旺盛、供給不足。盡管在1998年亞洲金融危機后宏觀需求出現了短暫下降，但隨著2001年中國加入世界貿易組織（WTO），外需擴張很快讓宏觀經濟回到了供給不足的狀態。在這一歷史背景下，財政政策和債務管理體制的首要目標不是擴張需求，而是防止各級政府過度投資引發經濟過熱。因此，1994年后《中華人民共和國預算法》（以下簡稱《預算法》）直接禁止地方政府在預算內舉債，同期中央國債發行規模也極為有限。1995—2008年，國債余額占GDP比重從21.4%上升至26.7%，14年間僅增加了5.3個百分點，其中還包括2007年為中投公司籌集資本金而發行的1.55萬億元特別國債。

在需求旺盛的宏觀環境下，地方政府舉債的目的主要是改善本地基礎設施，消除企業發展的基礎設施瓶頸。如前文所述，不同地區的稟賦條件、建設需求差異很大，由當地政府根據實際情況進行基礎設施建設有利于提高信息利用和項目管理的效率。同時，需求旺盛帶動了快速的工業化和城市化，使得基礎設施投資能夠有效地資本化到當地的地價和房價中。因此，在預算法不允許地方政府直接舉債的約束下，各地逐漸形成了一套以土地資產抵押、通過融資平臺舉債、依靠土地出讓收入還債的預算外舉債模式。在這一階段，融資平臺的經濟屬性僅僅是負責基礎設施投融資的地方國企，并沒有財政政策中的宏觀調控功能。在財務上，土地財政的增長能夠有效覆蓋債務的本息償付，沒有引發普遍的債務積壓問題。

在2008年全球金融危機爆發后，中國政府需要在短時間內快速出臺大規模的需求刺激政策。由于情況緊急，財政政策只能沿用現實中已有的政府債務投融資模式，其特征集中體現為物質化、地方化和表外化。在此階段，融資平臺一方面仍是微觀上負責基礎設施投融資的地方國企，另一方面則成為積極財政政策的籌資工具。2015年新《預算法》實行后，地方政府被允許在限額內發行地方政府債券，國債的發行規模也逐漸增長。然而，絕大多數法定政府債務資金仍然被用于物質資本支出。同時，政府債務管理仍延續了需求旺盛狀態下的慣性，關注規?？刂坪屯顿Y項目的經營收益。如上文所述，在外需下行、房地產市場調整等負面需求沖擊之下，國債和地方政府債券的發行規模并不足以穩定宏觀需求。因此，物質化、地方化和表外化的財政政策模式仍然得到了延續。下一節將指出，正是這種傳統財政政策模式引發了地方債務治理面臨的種種問題，進而制約了積極財政政策的加力增效。

4.從宏觀視角理解地方債務治理的挑戰

理解了地方債務在積極財政政策中的宏觀功能，就會對地方債務治理中的矛盾有新的認識。首先，務實的中央政府必然在積極財政政策中將經濟增長作為重要的關注目標。在實施積極財政政策時，中央政府并不會直接要求地方政府通過融資平臺舉債擴大支出，而是通過考核機制督促地方政府落實穩經濟、穩就業的主體責任。在全國經濟需求不足的宏觀背景下，會有更多的經濟產能缺少對應的需求。這意味著雖然少數地區能通過招商引資、改善營商環境等供給側方式推動當地經濟增長，大多數地區舉債投資的意義卻更多在穩定經濟需求。聶卓等（2024）研究發現，外需下行會促使地方政府通過平臺擴張債務，但這一效應主要集中在主政官員發展激勵較強的地區。張勁帆、熊偉和王昱衡（Chang et al.，2025）的研究發現，當地方GDP增長低于增長目標時，地方政府會通過增加基礎設施投資、土地出讓和債務融資等方式進行逆周期干預，進而推動地方債務擴張。這些研究從經驗層面揭示了地方債務與地方政府經濟發展激勵之間的聯系，也表明地方政府在事實上承擔了重要的宏觀穩定職能。如果中央對地方的考核大幅降低經濟發展的權重，嚴厲問責地方政府的預算外舉債行為，需求不足的問題將更加嚴重，對經濟發展和社會穩定產生負面影響。

其次，積極財政政策的目標是對經濟進行逆周期調節，由此要求的廣義財政支出力度必然大幅超過主要由稅收支撐的政府預算財力。2024年，全國稅收收入為17.5萬億元。而2022—2024年，在宏觀需求持續不足的情況下，融資平臺新增有息債務規模年均達到5.45萬億元?？紤]到預算內財政已經處于緊平衡狀態，不可能依靠稅收收入或是財政結余籌措如此大規模的逆周期刺激資金。同時，由于物質資本投資，特別是基建項目為中國逆周期財政擴張的主要載體，而中央出于信息和管理成本的考慮不適合直接承擔海量的基建項目，故積極財政政策下的基建事權支出只能由地方政府承擔。只要法定政府債務增長不能支撐這部分宏觀穩定需求，地方政府也就難以逃脫財力緊張、事權超載的狀態。

由于這些基建項目是為了逆周期調節而啟動的，即便在中長期能產生顯著的社會收益，多數項目本身也不可能具備較高的經營回報。根據作者計算，市縣城投的資產回報率從2015年的1.42%持續下降至2023年的0.41%，同期市縣非城投國企的資產回報率僅從1.82%略微下降至1.62%；而專項債項目預期收益水平本就不高，實際的收益實現率估算可能甚至不到40%。因此，盡管中央一直要求融資平臺進行市場化轉型、增加市場化收入，大多數平臺卻始終難以實質性轉型，往往只能依靠收購市場化主體、虛增市場化收入等手段在形式上滿足平臺轉型的監管要求。同理，專項債項目原則上應具備一定的市場化收益，但現實中許多項目都依靠預期收益包裝來滿足發行條件。

正是因為地方舉債動力實際上內生于當前積極財政政策模式的需要，監管部門會發現自己既難以在事前維持全方位的高強度監管，也無法在事后堅守不救助的承諾。因此，盡管中央長期強調“誰家的孩子誰抱”，地方舉債的預算約束卻始終無法得到硬化。自2014年國發〔2014〕43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》出臺以來，中央分別在2014年、2018年、2023年進行了三輪融資平臺名單摸底排查，并進行了五次債務置換。在每次摸底排查中，監管部門都強調按照摸底口徑對地方債務進行新老劃斷，對口徑外的存量債務和排查后新舉借的債務堅持不救助原則、按市場化方式處置化解。然而當地方政府再次出現普遍的債務兌付困難時，中央監管部門就會在新一輪摸底排查中擴大原先的債務認定口徑，并進行大規模的債務置換?；谕瑯拥倪壿?，各級政府在面對城投債務兌付困難時，并不會推動出險的城投平臺破產清算，而是采取將城投經營債務與法定地方債務統籌管理、平臺間交叉擔保等方式（毛捷等，2024；周小昶等，2025），為風險較高的平臺提供增信。

既然地方政府的預算軟約束問題沒有得到根本解決，無論監管部門采取何種具體措施約束地方政府和融資平臺舉債，后者都會尋找各種方式進行規避，繼續舉債投資基建。例如，城投母公司被納入監管名單受到貸款限制后，會通過子公司繼續舉債（周博，2025）；銀行對城投部門放貸更加嚴格后，城投轉向債券、非標、海外發債等多重渠道進行融資（Chen et al.，2020；劉巖等，2026）。由于非標債務信息更不透明、成本極其高昂，中長期來看地方債務的風險反而隨著監管措施的實施變得更加隱蔽和復雜。并且，在強大的舉債動力下，地方政府會試圖通過違規隱性負債的渠道為各種涉及基礎設施的活動籌資。有學者統計，2014—2016年新增執行的政府和社會資本合作（PPP）項目中，有86.8%涉及明股實債問題（汪峰等，2020）。還有研究發現，在近年的行政事業單位資產盤活中，城投平臺參與承接的比重持續上升，2022年后城投承接金額占比超過70%，且往往依賴舉債籌措資金（馬光榮等，2026）。

上述分析表明，當前地方債務治理之所以反復陷入“監管—規避—再監管”的循環，并非單純源于地方政府道德風險或執行偏差，而是由于微觀監管邏輯與宏觀財政政策組織方式之間的不兼容。在積極財政政策仍主要依賴地方承擔基建事權且法定債務擴張規模相對有限的條件下，地方政府舉債行為在一定程度上內生于宏觀穩定需求。因此，中央在事前難以持續維持高強度約束，在事后亦難以完全堅持不救助承諾。只要這一結構性矛盾未被打破，任何圍繞融資平臺的技術性監管措施，都可能被替代性融資安排繞開，債務風險形態則趨于更加復雜和隱蔽。要解決地方債務治理的困境，關鍵在于改革積極財政政策的實施方式，擴大以國債為主體的法定債務對積極財政政策的支持力度，從根本上消除當前財政政策模式給地方政府和融資平臺帶來的政策性負擔。

5.法定債務擴張與中國財政的可持續性

既然本文主張擴大以國債為主體的法定債務來支撐積極財政政策，一個自然的疑問是，法定政府債務的擴張是否會削弱中國財政的可持續性，進而加劇債務風險、引發債務危機？一類流行的觀點認為，政府債務和年度財政赤字水平不應當超過某個固定的上限，否則就意味著財政不可持續。在這方面，有兩種標準對現實政策制定產生了較大影響。第一種標準來自歐盟，規定政府債務與GDP比率超過60%或者年度財政赤字占GDP比重超過3%就意味著財政赤字過高。然而，這一標準并沒有任何學理依據。歷史研究也表明，歐盟政府債務標準完全是政治博弈的產物（Mody，2018）。另一種標準由國際貨幣基金組織的經濟學家提出，認為一國政府債務與GDP比率如果超過90%，會對經濟增長產生不利影響，發生政府債務危機的概率也會大幅上升（Reinhart and Rogoff，2010）。但大量后續研究顯示，這一看法與歷史數據并不吻合（Chudik et al.，2017）。墨西哥1994年爆發債務危機時，政府債務與GDP比率僅為26.8%；而包括美國、日本、英國、法國在內的許多發達經濟體近年政府債務與GDP比率超過90%，卻沒有出現明顯的債務危機。

危機經濟學的最新研究表明，政府債務規模和赤字水平對宏觀財政可持續性的影響非常復雜，會隨著債務結構以及宏觀經濟運行狀態的改變呈現極大的不同。首先，需要區分本幣與外幣債務風險。對于以外幣舉借的政府債務，其可持續性完全由外匯儲備和貿易順差決定，與政府本幣稅收沒有直接關聯。如果外幣債務規模超出了外匯儲備和貿易順差所能支撐的水平，就容易引發債務危機。歷史上，阿根廷、俄羅斯、墨西哥等國發生的主權債務危機都與此相關?？紤]到中國廣義政府債務中外幣債務比重很低，發生國際收支危機的可能性幾乎不存在。

因此，本文接下來將詳細分析本幣債務與債務風險的理論關聯，進而評估法定政府債務擴張是否會導致財政不可持續。接下來的論述將闡明，依靠以國債為主體的法定政府債務擴張來支撐積極財政政策，并不會導致債務風險的顯著增加，反而有助于統籌財政領域的高質量發展和高水平安全。

5.1基本面風險

一般而言，基本面風險指的是借款人的償付能力出現實質性下降，無法償還已經舉借的債務。然而，這一概念對分析法定貨幣（fiat money）時代的本幣政府債務并不適用。邏輯上，既然政府擁有本國的貨幣主權，對本幣計價的政府債務總是具備償還能力；對國家而言，本幣政府債務的性質應視為“股權”而非“債權”（博爾頓和黃海洲，2024）。因此，本幣政府債務的基本面風險并不是技術上的債務償付風險，而是財政赤字支撐的政府支出擴張能否有效促進宏觀經濟穩定和發展的風險。

具體而言，本幣政府債務風險可以通過三個指標進行觀察：經濟增速、利率以及利率對政府債務擴張的敏感度（Mian et al.，2025）。當宏觀經濟出現儲蓄過剩、需求不足時，政府擴大債務支出有利于降低基本面風險。首先，儲蓄過剩意味著利率r將在較長時間內顯著低于GDP增速g，且政府債務擴張不會造成利率的大幅上升；只要赤字占GDP比重沒有長期超過GDP增速與利率之差，政府債務與GDP比率就會隨著時間推移自然下降（Blanchard，2023）。其次，儲蓄過剩意味著大量儲蓄沒有得到有效利用，因而政府增加舉債對私人部門投融資產生的擠出效應有限；如果政府將這些過剩儲蓄用于社會收益較高的項目，反而能夠用較低成本消除經濟長期發展的瓶頸。最后，需求不足意味著政府增加赤字支出有利于在短期暢通經濟循環、打破通縮螺旋，通過在發展中化債進一步擴大舉債空間。反之，如果宏觀經濟處于儲蓄短缺、需求過旺的狀態，政府舉債就會導致高昂的經濟成本，如通脹攀升、利率大幅上行、私人部門有效投資受到擠出等。在這種狀態下，如果不能削減赤字，最終可能導致政府債務與GDP比率的增長失控，國家陷入經濟危機。

根據上述理論，要判斷中國政府舉債的基本面風險，關鍵在于把握中國宏觀經濟的運行情況。前文第3.1節已經指出，中國經濟當前處于儲蓄過剩、需求不足的狀態。2022—2025年，在疫情沖擊和房地產市場深度調整疊加的背景下，中國GDP增速維持在5%左右，而10年期國債收益率從2.84%降至1.85%（見圖7），g顯著高于r。與此同時，法定政府債務擴張不太可能導致利率的大幅上升。一方面，由于宏觀經濟疲軟導致的信心不足，近年民間投資增長維持在低位，造成了更多的儲蓄閑置。2022—2024年，非國有部門固定資產投資從0.9%進一步下滑至-0.1%。另一方面，隨著人民幣國際化的推進，全球對人民幣安全資產的需求將逐步增加，客觀上要求中國發行更多的國債。2024年底，經合組織國家主權債務中外國投資者持有比重平均為34%，其中美國、日本、德國的這一數字分別為30%、12%、26%（不含歐元區國家）。對比來看，2025年11月境外機構持有中國國債2.03萬億元，僅占國債托管余額的5.1%，遠低于上述發達經濟體的水平。因此，中國法定政府債務擴張的基本面風險安全可控，有充分的財政空間。

一種對法定政府債務擴張持謹慎態度的觀點認為，當前政府債務的擴張會消耗財政政策的空間；即便要實施積極的財政政策，也要盡量控制財政赤字的規模，為將來可能出現的意外情況留有余地。這種觀點假設存在一個固定的政府債務安全規模上限，因此財政政策“彈藥”會越用越少。然而前文的分析已經表明，在本幣舉債的情況下，并不存在固定的債務安全上限；財政政策的基本面約束不是債務存量規模，而是宏觀經濟的實際運行狀態。在需求不足、儲蓄過剩的經濟環境下，過于謹慎的財政赤字無法打破通縮造成的惡性循環，長此以往將導致人力資本流失、私人部門債務負擔加劇以及企業過度內卷，傷害經濟發展的長期潛力（Summers，2015）。屆時，不僅可能需要實施更大規模的財政赤字來刺激經濟，政策效果也會大打折扣，反而不利于應對未來的負面沖擊。因此，更經濟的做法是根據逆周期調節的實際需要確定財政赤字規模，用堅決有力的政府支出擴張提振私人部門的經濟預期，從而在較短時間內重新實現國民經濟的正向循環。在經濟狀態轉向需求過旺、通脹較高后，政府再提高宏觀稅負，實現財政盈余。

需要注意的是，給定積極財政政策的需求，法定政府債務要比以平臺債務為代表的隱性政府債務在經濟基本面上更可持續。一方面，融資平臺債務的平均利率較法定政府債務高出2~3個百分點，不僅顯著高于其投資項目所能帶來的回報率，甚至超過了近年來的名義GDP增速。這種融資成本與收益的倒掛，使得平臺難以憑借項目自身的收益覆蓋債務本息，也導致地方政府以稅收收入間接承擔平臺債務償還的壓力日益增大。另一方面，平臺債務不具備完整的政府信用支持，對金融市場來說屬于風險資產，會占用有限的信貸資源。因此平臺舉債雖然能帶動基建投資和上游關聯產業的發展，卻會對非國有部門的投資和就業產生一定的擠出效應（Huang et al.，2020）。而法定政府債務則屬于安全資產（國債）或準安全資產（地方政府債券），在經濟下行時期給金融機構資產負債表帶來的壓力相對有限，對非國有部門的信貸資源擠出較小。如果法定政府債務的擴張力度不足，在當前的積極財政政策模式下，地方政府仍將通過融資平臺以各種名目舉借債務，反而不利于降低經濟的基本面風險。

最后，在法定債務內部，國債的基本面風險比地方政府債券更低。在短期內，考慮到地方政府債券是在中央規定的限額內發行的，事實上與中央信用存在混同（馬光榮等，2025），因而其利率水平與國債接近。2025年末，地方政府債券的利率僅比國債高出大約20個基點。然而，這種信用混同缺乏正式的制度保障，在未來可能隨著中央政策的調整而發生變化。屆時，部分財力薄弱地區的地方政府債券利率可能出現明顯抬升，壓縮財政安全的空間。因此，相比增加地方政府債券限額，擴大國債發行來支持積極財政政策在經濟基本面上更可持續。

5.2流動性風險

在流動性風險方面，如果一國政府主要以本幣舉借債務，那么總是能夠通過印鈔來進行償還，也就幾乎不存在流動性風險。但這一結論適用于擁有貨幣主權的中央政府發行的國債，地方政府債務的情形會有所不同。中國當前的政府債務管理體制規定，地方政府債券的本金可以通過發行再融資債券進行接續。短期內，由于地方政府債券具有準安全資產的性質，其再融資不會遇到困難。然而，地方政府債券的利息必須由地方財政安排預算資金償還。由于地方政府并不擁有貨幣發行權，法定地方政府債務擴張會導致地方財政利息負擔加重，擠占本應用于保障政府公共職能的資金，加劇地方財政的流動性壓力。因此從避免流動性風險的角度，在擴大法定政府債務以支持積極財政政策時，應更多使用國債籌集資金。

相比法定政府債務，融資平臺舉借的有息債務會帶來更大的流動性風險。平臺為政府舉借公益性債務缺乏法律和中央政府的正式支持，依賴地方政府的隱性擔保，金融信用會隨著經濟形勢和監管政策的改變出現較大變化（鐘寧樺等，2021；聶卓等，2023）。如果平臺無法及時從地方政府得到足夠的資金支持，就可能產生流動性風險。圖8和圖9展示了融資平臺債務和地方政府債券發行期限的變化趨勢。近年來，平臺債務滾動接續壓力的上升削弱了其在金融市場中的信用水平，導致債務期限結構進一步縮短（馬光榮等，2024）；相比之下，地方政府債券的發行期限反而不斷拉長。如果法定政府債務擴張力度不足，地方政府就會通過平臺增加舉債，反而造成廣義政府債務整體的流動性風險上升。這可以解釋為什么中國廣義政府債務水平相比發達經濟體并不高，但近年各級政府卻頻繁受到化債壓力的困擾。通過發行法定政府債券置換平臺有息債務，能夠有效化解地方財政的流動性風險，增強政府債務的可持續性。

6.政策建議

本文的分析指出，地方債務治理困境并非單純源于地方層面的制度激勵，而是與當前積極財政政策以物質投資為主要支出方向、以地方為主要實施主體并依賴表外融資的組織方式（即物質化、地方化、表外化）密切相關。隨著中國經濟運行狀態轉向需求不足、物質資本供給相對過剩、社會性公共服務成為經濟發展短板，這種組織方式強化了地方政府預算外舉債的動力，加劇了地方債務風險，不利于發揮積極財政政策促進經濟高質量發展的作用。如果不做調整，地方官員考核、事權與支出責任劃分等方面的體制機制改革會難以推進，地方財力不足的問題也無法緩解，微觀層面的債務治理措施則會繼續陷入“監管—規避—再監管”的周期循環。因此，本文認為需要在政府債務管理方面推動財政政策顯性化、中央化和民生化，從而充分發揮積極財政政策的作用，鞏固當前地方債務治理的成果，最終有效統籌經濟發展與財政安全。

依據上述分析，本文對積極財政政策和政府債務治理提出如下系統性的改革建議。在支出端，應將更大比例支出用于人力資本投資和社會性公共服務支出，并由中央財政直接負擔。在“十五五”期間，利用積極財政政策的契機，大幅提升城鄉居民基本養老保險的待遇，增加幼兒日托和學前教育支出?？紤]將基本養老、基本醫療保障、生育津貼，以及其他涉及跨區域外部性的公共服務，逐漸調整為中央事權，由中央財政直接支出。此外，還可以增加中央財政在消費券發放等具有全國普遍意義的逆周期調節措施中的支出比重。

在籌資端，要擴大以國債為主體的法定政府債務發行規模，為積極財政政策提供充分的財政資金，減少包括融資平臺債務在內的地方配套資金。在政府債務結構中，應增加中央債務在政府債務中的比重，配合央地事權重劃，讓國債充分發揮逆周期和跨周期調節的經濟功能，并利用經濟調整時期國債融資成本較低的優勢，為重大基礎設施建設、科技創新和社會民生等短板領域提供低成本、長期限的資金支持。同時，考慮到經濟調整時期地方財力窘迫的現狀，可以將部分國債籌集的資金以轉移支付的方式撥付地方，對經濟下行壓力大的地區適當傾斜，強化地方政府對經濟穩定和公共服務的保障能力。確需地方政府舉債時，應根據宏觀經濟的運行狀態靈活調整地方政府發債的結構。在經濟供需平衡的正常時期，可以更多發行要求有一定項目收益的專項債券，確保地方政府將債務資金投向經濟效益較高的項目，增強地方債務的可持續性。在需要逆周期調節的經濟調整時期，要充分考慮到項目經營收益有限的實際情況，更多發行一般債券進行融資，通過未來經濟增長產生的財政收入進行償還。

文 / 聶卓（對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院講師）

李力行（北京大學國家發展研究院教授）

馬光榮（中國人民大學財政金融學院副院長、教授）

文章來源：《比較》雜志