張憶東硅谷調(diào)研歸來最新交流：AI大時代遠(yuǎn)未結(jié)束，機(jī)會將從“光”向外擴(kuò)散

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“回看夏日寒風(fēng)，本輪全球主要股市調(diào)整，中國是先調(diào)的，可能先穩(wěn)住?！?/strong>

“當(dāng)前AI行情肯定存在泡沫，但有泡沫不代表一定會破，就像房地產(chǎn)剛性泡沫長達(dá)10多年”

“本輪AI浪潮和互聯(lián)網(wǎng)浪潮有相似之處，但也有本質(zhì)不同。本輪AI對GDP的拉動性更強(qiáng)，更像是90年代的互聯(lián)網(wǎng)浪潮疊加了00年代中國城鎮(zhèn)化工業(yè)化浪潮，硬件基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)浪潮。”

“美國硅谷產(chǎn)業(yè)界對AI的信仰遠(yuǎn)強(qiáng)于華爾街，華爾街的空頭按照次貸危機(jī)時的經(jīng)驗來做空AI泡沫，是刻舟求劍，華爾街太重視短期財務(wù)報表變化的影響?！?/strong>

“硅谷的產(chǎn)業(yè)端普遍認(rèn)為，頭部科技大廠不會因為短期財務(wù)報表尤其是現(xiàn)金流量表的短期惡化，就貿(mào)然縮減資本開支，這是長期生死問題，而不是短期好壞問題?！?/strong>

“硅谷的產(chǎn)業(yè)端普遍相信，未來一年以內(nèi)AIforscience在生物醫(yī)藥、數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)、機(jī)器人等多個領(lǐng)域，都有可能出現(xiàn)AI驅(qū)動的顛覆式創(chuàng)新。”

“從基本面維度判斷，2028年之前本輪AI浪潮的朱格拉周期不會出現(xiàn)大問題”

“指導(dǎo)我們投資中國的宏觀分析，不能盯著眾所周知的共識和常態(tài)型數(shù)據(jù)，核心要捕捉不斷變化的增量變量，當(dāng)下最關(guān)鍵的就是AI代表的科技創(chuàng)新、新動能。”

以上是海通國際執(zhí)委會委員、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張憶東在7月9日線下交流中分享的最新觀點。

回看夏日寒風(fēng)，本輪全球主要股市調(diào)整

中國是先調(diào)的，可能先穩(wěn)住、先反彈

今年五月初我們策略會發(fā)布《夏日寒風(fēng)》，就前瞻性地提出夏季行情N型走勢，五月沖高，六、七月份要小心。

現(xiàn)在大家應(yīng)該也感受到這股寒意了，全球市場一片冰冷，就在今天（7月9日）韓國股市還在下跌，其實都在預(yù)期之內(nèi)。

五月初我們之所以對六、七月份行情持謹(jǐn)慎甚至偏空的態(tài)度，核心是圍繞中期影響市場的關(guān)鍵變量來判斷的。

中期行情的核心影響變量，本質(zhì)上就是資金面的問題。

在我的投資框架里，一年以上的長期投資要看基本面，而季度到一年的中期行情，最核心的決定因素就是資金面。

當(dāng)時我們就已經(jīng)觀察到兩個明確的信號：一是美債長端利率持續(xù)上行；二是韓國散戶交易極度擁擠，不斷用杠桿資金撬動行情，類似2015年A股。

杠桿行情上漲快，后續(xù)的反噬也會同樣劇烈，本質(zhì)就是盈虧同源。

下跌也不全是壞事，只要基本面沒有出現(xiàn)根本性問題，調(diào)整能夠釋放資金面的風(fēng)險，反而能為下一階段行情重新向上打下基礎(chǔ)。

回看夏日寒風(fēng)，本輪全球主要股市調(diào)整，中國是先調(diào)的，可能先穩(wěn)住。

4月初特朗普TACO而開啟一波全球反彈之后，中國A股、港股在5月中旬就率先進(jìn)入調(diào)整，節(jié)奏領(lǐng)先于海外市場。

我也相信，中國股市大概率也會率先見底、率先反彈。

反觀海外市場，大多從6月初甚至部分從7月初才開始顯現(xiàn)明顯跌勢。

我判斷海外AI行情的調(diào)整，在時間和空間上可能還會再延續(xù)一段時間，持續(xù)到本月底都是有可能的。

這次跟大家分享的核心觀點是前瞻性看多，和兩個月前預(yù)警風(fēng)險正好相反。

經(jīng)過兩個月的震蕩下行，部分風(fēng)險已經(jīng)持續(xù)釋放，這個時候我們應(yīng)該把目光放得更遠(yuǎn)，聚焦到基本面邏輯上，準(zhǔn)備迎接“N型走勢的第三筆”。

如果基本面無法支撐行情延續(xù)，調(diào)整就有可能演變成危機(jī)；如果基本面能夠支撐行情繼續(xù)拓展，那6、7月份的震蕩，反而就是倒車接人的機(jī)會。

事實究竟如何，我們的判斷偏向后者。

AI浪潮的大周期遠(yuǎn)沒有結(jié)束

從基本面角度看，AI大時代遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

我今天早上剛從舊金山飛到香港，再轉(zhuǎn)到澳門，過去兩周在北美路演，近幾天一直在硅谷，和當(dāng)?shù)乜萍籍a(chǎn)業(yè)、投資領(lǐng)域以及資本市場的人士做了深度交流。

交流下來，我們更進(jìn)一步確認(rèn)了AI浪潮的大周期遠(yuǎn)未結(jié)束的判斷。

今年5月我們就提出，AI浪潮已經(jīng)進(jìn)入朱格拉周期的中場階段，這個判斷現(xiàn)在我們更加確信。

我們類比過往的科技周期，當(dāng)前的AI投資周期的位置，類似第一次互聯(lián)網(wǎng)1.0浪潮的1998年。

當(dāng)年美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率接近30%，之后就迎來了應(yīng)用的集中爆發(fā)，行業(yè)從單獨(dú)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用雙向爆發(fā)、相輔相成的階段。

近期引發(fā)市場擾動的，主要是META算力租賃相關(guān)的事件，這也讓不少外圍投資者產(chǎn)生了擔(dān)憂。

我以距離硅谷的遠(yuǎn)近劃分投資者，越靠近產(chǎn)業(yè)核心的是內(nèi)核投資者，離得越遠(yuǎn)的屬于外圍投資者。

外圍投資者，比如華爾街的金融機(jī)構(gòu)，往往更關(guān)注靜態(tài)估值和財務(wù)報表，更在意現(xiàn)金流情況，更擔(dān)心云廠商如果現(xiàn)金流惡化，就會縮減資本開支。

事實上從資本開支的維度來看，朱格拉周期的歷史規(guī)律正在重演。

我們用美日名義設(shè)備投資同比增速這個指標(biāo)來觀測，能清晰地看到最近三輪科技周期的相似軌跡。

互聯(lián)網(wǎng)2.0時代從2010年的iPhone時刻開始，一直延續(xù)到2019年，周期接近十年。

本輪AI周期的低點出現(xiàn)在2021年，當(dāng)年拜登政府推動芯片與科學(xué)法案、創(chuàng)新與競爭法案，設(shè)備投資增速觸底回升。

到2023年OpenAI的AI技術(shù)取得革命性突破，之后美國、日本、中國的設(shè)備投資都迎來了AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的明確主線。

把時間再拉長看，互聯(lián)網(wǎng)1.0時代，美國設(shè)備投資增速1993年見底，之后一路上行到2000年，整個周期同樣是8到10年。

我們認(rèn)為，AI是革命性的科技進(jìn)步，對應(yīng)一輪8到10年的朱格拉設(shè)備投資周期是很正常的。

從自上而下的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律出發(fā)，如果以2021年為周期起點，本輪設(shè)備更新投資周期會延續(xù)到2028到2030年。

如果更樂觀一點，把疫情導(dǎo)致的過度下跌視為短期擾動，而以2023年作為本輪AI驅(qū)動朱格拉周期的元年，那將會更可觀，意味著，2030到2032年才會迎來周期的尾聲。

無論以哪個時間為起點，我們都有理由相信，從基本面維度判斷，2028年之前本輪AI浪潮的朱格拉周期不會出現(xiàn)大問題。

本輪科技浪潮和過往的互聯(lián)網(wǎng)1.0、2.0相比，也存在明顯差異。

從美國信息處理設(shè)備和軟件投資占GDP的比例來看，截至去年底，這一占比已經(jīng)超過了上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的峰值。

這說明本輪AI浪潮和互聯(lián)網(wǎng)浪潮有相似之處，但也有本質(zhì)不同。以往的互聯(lián)網(wǎng)浪潮對GDP的拉動相對有限，更像小馬拉大車。

而本輪AI對GDP的拉動性更強(qiáng)，更像是90年代的互聯(lián)網(wǎng)浪潮疊加了00年代中國城鎮(zhèn)化工業(yè)化浪潮，硬件基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)浪潮。

過去兩周我們在北美路演時進(jìn)行類比，本輪AI浪潮更像是美國歷史上的鐵路革命浪潮，疊加了90年代的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，基建和應(yīng)用在下半場總是相輔相成。

從這個維度來說，隨著今年中、美的生成式AI滲透率都突破30%，下一階段一定會迎來應(yīng)用的集中爆發(fā)。

華爾街重視短期財務(wù)報表的變化

硅谷產(chǎn)業(yè)人士重視長期科技趨勢

大家如果還有印象，去年9月到今年1月，市場也是普遍擔(dān)心AI泡沫破裂。

當(dāng)時大家看到以O(shè)racle為代表的科技大廠，現(xiàn)金流已經(jīng)承壓，開始靠負(fù)債支撐資本開支，而非用內(nèi)生現(xiàn)金流覆蓋投入。

但到了今年一季度，Anthropic給市場帶來了新的希望，首個殺手級應(yīng)用即Coding出現(xiàn)，顛覆了軟件行業(yè)的原有格局，再次強(qiáng)化AI信仰。

這也印證了每一輪科技浪潮，本質(zhì)都是顛覆式創(chuàng)新。

當(dāng)前市場的疑問在于，除了軟件領(lǐng)域被顛覆之外，還沒看到新的應(yīng)用集中爆發(fā)。我也帶著這個疑問，在硅谷和多位產(chǎn)業(yè)人士及產(chǎn)業(yè)投資人反復(fù)交流請教。

他們的共識是，當(dāng)前正處于AI新的應(yīng)用爆發(fā)前的蓄力階段或者青黃不接的階段，股市短期有分歧也很正常。

雖然長期趨勢十分清晰，未來更多領(lǐng)域都會出現(xiàn)AI帶來的顛覆性創(chuàng)新，但具體落地的時間節(jié)點，是下周、下個月還是下個季度，沒有人能精準(zhǔn)判斷。

創(chuàng)新沒法靠猜測，落地了自然會顯現(xiàn)，我們只能做趨勢的跟隨者，很難精準(zhǔn)預(yù)判時點。

硅谷的產(chǎn)業(yè)端普遍相信，未來一年以內(nèi)AI for science在生物醫(yī)藥、數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)、機(jī)器人等多個領(lǐng)域，都有可能出現(xiàn)AI驅(qū)動的顛覆式創(chuàng)新。

其中，共識度最高的是醫(yī)藥領(lǐng)域，尤其是化學(xué)藥研發(fā)，大概率是最早實現(xiàn)突破的方向。

更長期來看，AI在機(jī)器人領(lǐng)域的應(yīng)用也是全行業(yè)的共識，只是目前落地節(jié)奏還不明確，但長期趨勢十分清晰。

回到今天分享的核心邏輯，AI大周期的下半場，大規(guī)模商業(yè)化變現(xiàn)會逐步落地。

一葉知秋，或者，就像廚房里出現(xiàn)一只蟑螂，就絕不會只有一只。AI的落地應(yīng)用也會從Coding的單點突破，逐步擴(kuò)散到更多領(lǐng)域，持續(xù)釋放產(chǎn)業(yè)價值。

AI領(lǐng)域已經(jīng)誕生了標(biāo)志性的殺手級應(yīng)用，AI應(yīng)用絕不會只局限在單一領(lǐng)域，全行業(yè)多點爆發(fā)只是時間問題。

這也能解釋，為何華爾街、多倫多機(jī)構(gòu)的投資思路，和硅谷一線產(chǎn)業(yè)專家的視角存在明顯差異。

美國硅谷產(chǎn)業(yè)界對AI的信仰遠(yuǎn)強(qiáng)于華爾街，華爾街的空頭按照次貸危機(jī)時的經(jīng)驗來做空AI泡沫，是刻舟求劍，華爾街太重視短期財務(wù)報表變化的影響。

硅谷的產(chǎn)業(yè)端普遍認(rèn)為，頭部科技大廠不會因為短期財務(wù)報表尤其是現(xiàn)金流量表的短期惡化，就貿(mào)然縮減資本開支。

這是長期生死問題，而不是短期好壞問題。一旦放棄持續(xù)投入，就像諾基亞放棄了它在智能手機(jī)時代的優(yōu)勢一樣，離開了餐桌，變成了“菜單”上的東西。

對全球頭部科技企業(yè)而言，AI競爭早已進(jìn)入軍備競賽階段，現(xiàn)在的處境是欲罷不能，只能硬著頭皮圍繞未來的應(yīng)用爆發(fā)持續(xù)投下去。

由此來看，AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主線已經(jīng)明確，后續(xù)會從單一算力、軟件領(lǐng)域，持續(xù)向外擴(kuò)散延伸。

AI產(chǎn)業(yè)鏈的成長空間會不斷打開，無論是“光”、“存”、“冷”就是液冷及化學(xué)材料，還是有色金屬銅鉬鎢稀土、電力及能源科技。

AI行情也將全面擴(kuò)散，不再是二季度的持續(xù)縮圈，而將是全方位擴(kuò)張成長行情。

AI浪潮的實質(zhì)性風(fēng)險也許要到2028年

本輪AI浪潮的實質(zhì)性風(fēng)險短期不必過度擔(dān)憂，真正的風(fēng)險節(jié)點，大概率最早也要等到2028年甚至更晚。

而2028年系統(tǒng)性風(fēng)險的來源，甚至并非AI產(chǎn)業(yè)自身的基本面惡化，需要重點警惕的核心變量是美國大選。

大選周期下，民主黨民粹化“反AI”的政治操作，可能會導(dǎo)致AI需求大幅波動，進(jìn)而短期供需失衡。

如果順利渡過此劫，那么，AI浪潮遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險的節(jié)點推遲到2030-2032年。

就是隨著AI產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展，必將帶動能源、資源需求上漲及通脹，導(dǎo)致藍(lán)領(lǐng)勞動力需求擴(kuò)張，催生新一輪通脹壓力，倒逼美國重啟加息周期。最終，加息周期刺破各種類型長牛泡沫的歷史規(guī)律也將重演，AI泡沫也不會例外。

坦率說，當(dāng)前AI行情肯定存在泡沫，但有泡沫不代表一定會破，就像房地產(chǎn)剛性泡沫長達(dá)10多年。

參考2005年的上海樓市，當(dāng)時房價大概4500元一平方，短短幾年漲了四、五倍，不管是租金回報率還是房價收入比，空頭們覺得泡沫巨大、馬上要崩盤。

但事實是，上海房價真正的高點直到2021年初才確立。

這就告訴我們，泡沫只是短期靜態(tài)估值偏高的表現(xiàn)。

只要產(chǎn)業(yè)基本面持續(xù)向好，短期高估就會被慢慢消化，不能因為簡單的估值泡沫就錯過整個時代最好的投資機(jī)會，投資絕對不能只靠估值高低論輸贏。

對中國股市和AI行情的長期趨勢都保持樂觀

理清基本面邏輯后，我們對中國股市和AI行情的長期趨勢都保持樂觀。

不管是A股還是港股，科技資產(chǎn)在市場中的權(quán)重都在持續(xù)抬升，TMT行業(yè)已經(jīng)成為中國股市特別是A股的核心支撐，AI產(chǎn)業(yè)鏈又是科技板塊最核心的增長支柱。

長期看多中國AI產(chǎn)業(yè)鏈，我們擁有完整工業(yè)體系、強(qiáng)大工程師紅利、政策配套的土地資源、直接和間接融資優(yōu)勢，這些獨(dú)有發(fā)展條件都是海外市場無法復(fù)制的。

對比中美AI性價比，當(dāng)?shù)乜萍计髽I(yè)AI資本開支總規(guī)模達(dá)到中國企業(yè)的23倍，但國內(nèi)同類產(chǎn)品的性能已經(jīng)和美方水平十分接近。

這次前往硅谷交流我有很深的感受，美國的AI對中國供應(yīng)鏈的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們對美國的需求，包括光、存、材料、能源等，但AI前沿進(jìn)展還是美國領(lǐng)先，所以，中國AI科技產(chǎn)業(yè)將擁有更長的成長周期。

反觀當(dāng)下，不管是海外機(jī)構(gòu)投資者，還是國內(nèi)普通投資者，大部分人都沒有真正看懂中國經(jīng)濟(jì)的新動能以及科技產(chǎn)業(yè)的核心優(yōu)勢。

目前中國居民家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例依舊偏低，居民儲蓄持續(xù)增長，但存款向資本市場遷移的速度并不明顯、潛力巨大。

這部分持續(xù)沉淀的居民財富，將成為未來A股、港股走出長期牛市的堅實底層基礎(chǔ)。后續(xù)兩大市場，都會持續(xù)受益于國內(nèi)社會財富增配權(quán)益資產(chǎn)的巨大需求。

整體來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)新動能不斷在資本市場兌現(xiàn)，AI為代表的本土新興科技產(chǎn)業(yè)會持續(xù)帶動科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、滬深300長期走強(qiáng)，而恒生科技指數(shù)也將隨著不斷納入半導(dǎo)體、光模塊、AI大模型等科技資產(chǎn)，科技含量持續(xù)提升。

預(yù)計在明年、后年，恒生科技指數(shù)會徹底擺脫過去所謂的“外賣指數(shù)”，真正匹配“科技指數(shù)”的定位。

中長期，A股和港股都將受益于國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)的高景氣度，迎來盈利修復(fù)與估值提升的戴維斯雙擊。

短期中國股市有望先企穩(wěn)，立足AI長周期行情做左側(cè)布局

目前中國股市靜態(tài)估值回歸合理偏低，靜待科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步帶動行情向上突破。

海內(nèi)外市場短期走勢將存在明顯區(qū)別，美國、日本、韓國以及中國臺灣地區(qū)股市短期波動彈性更大；中國股市短期有望先企穩(wěn)，依托舉國體制將走出慢牛、長牛。

夏季行情的這一輪調(diào)整中，A股、港股在5月中旬率先回落，后續(xù)大概率會領(lǐng)先海外主要股市觸底反彈，當(dāng)前A股、港股可能正面臨接近反轉(zhuǎn)的契機(jī)。

總結(jié)來說，現(xiàn)階段外部市場環(huán)境整體動蕩，海外AI板塊短期進(jìn)入強(qiáng)烈調(diào)整階段，但立足長期，當(dāng)前正逐步迎來左側(cè)布局的“好日子”。

而中國A股和港股是更早更充分調(diào)整過的市場，要堅定立足AI長周期行情做左側(cè)布局，投資過程中可以適當(dāng)?shù)蟊P指數(shù)，大盤指數(shù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)權(quán)重占比過高。

當(dāng)前左側(cè)布局的方向，首先，耐心等待AI產(chǎn)業(yè)鏈核心主線，包括，我們今天論壇重點講到的光通信、光互聯(lián)，也包括，存儲這類AI高景氣稀缺資產(chǎn)。

等待7月下旬重點存儲企業(yè)IPO的契機(jī)。國內(nèi)存儲產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，將有望成為下一階段中國股市最強(qiáng)的核心主線。

其次，沿著AI景氣擴(kuò)散的方向延伸布局。不是經(jīng)濟(jì)周期波動導(dǎo)致的高低資產(chǎn)輪動，而是經(jīng)濟(jì)新動能、科技創(chuàng)新的擴(kuò)散。除了AI高景氣硬核稀缺資產(chǎn)以外，還可以其他受益于AI科技大周期的硬核資產(chǎn)。

其中，包括銅、鉬、鎢、稀土等核心資源品種，電力設(shè)備、儲能等能源科技賽道，以及AI賦能的具備出海優(yōu)勢的化工、電力設(shè)備制造企業(yè)；另外，科技屬性突出的頭部券商，同樣值得重點關(guān)注。

在AI科技產(chǎn)業(yè)中長期全面擴(kuò)散的大背景下，以上所有硬核賽道，都適合趁著7月下旬夏日寒風(fēng)逐步兌現(xiàn)時，逢低布局、精選個股、堅定配置。