66頁長函回應監管拷問，金徽酒能撇清利益輸送嫌疑嗎？

66頁長公告，回應監管“連環提問”

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

2026 年上半年，金徽酒（603919.SH）信息披露節奏偏 “低調”—— 除3月21日單日連發34份公告外，4月至7月僅零星披露。7月，公司發布長達66頁的公告，回應上交所2025年報信息披露監管問詢函。

金徽酒主營白酒業務，2025年營收及凈利潤同比雙降，頹勢延續至2026年一季報。這份回復覆蓋上交所多項核心質疑：關聯交易情況、控股股東亞特投資75.36%的高股權質押比例、甘肅懋達工程建設項目定價依據、甘肅懋達對公司關聯交易的依賴度、金徽正能量公益基金會設立背景及出資情況等。

中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜認為，此次金徽酒被上交所問詢并披露66頁回應公告，是A股區域酒企“家族化治理”被監管重點關注的典型樣本。公司舉證流程齊全，招標流程、獨董意見、年審會計師認可均齊備，但“合規流程走完”并不等同于“無利益輸送嫌疑”。

金徽酒方面表示，公司與關聯方的交易均嚴格遵循“市場化、公允性、合規性”原則，定價依據清晰合理；嚴格履行招投標程序；所有關聯交易均嚴格執行決策程序，關聯董事及股東均依法回避表決。

截至7月13日收盤，金徽酒報14.5元/股，跌幅0.89%，總市值73.55億元。

圖源：罐頭圖庫

01
重磅監管問詢

能否打消疑慮

7月7日，金徽酒對 2025 年報監管問詢函作出完整回復，逐條回應五大核心質疑，核心矛盾圍繞實控人相關關聯交易、控股股東高股權質押兩大風險點展開。

交易所核查直指市場長期爭議的三大焦點：一是實控人親屬控制的甘肅懋達，連續三年承接公司廠區全部基建工程，三年采購總額近 4 億元，兩大核心產業園項目合同總額超9.8億元，關聯基建規模龐大；二是公司連續三年向實控人參與設立、核心管理層任職的關聯公益基金會進行千萬元級年度捐贈，資金流向與管控模式受監管關注；三是控股股東亞特投資股權質押比例達75.36%，高質押疊加大額關聯資金支出，交易所重點核查是否存在向實控人及關聯方利益輸送的行為。

面對問詢，金徽酒從流程、定價、資產、資金流向四大維度舉證自證交易公允。針對甘肅懋達基建關聯交易，公司披露2023至2025年全部工程項目明細、結算規則、資產轉固與折舊數據，分類說明零星改造、智能倉儲中心、四期技改項目的交付與投產狀態，稱資金支付進度均與合同、施工進度匹配。定價層面，公司援引甘肅省官方建筑定額計價標準，對比西鳳酒、瀘州老窖、茅臺、汾酒等同行儲酒、釀造車間造價數據，證明自有項目單方造價顯著低于行業均值；同時公示歷年招標全部第三方報價，佐證甘肅懋達報價具備市場競爭力。

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針對公益捐贈，公司完整披露基金會出資結構、理事會構成，分年度列明捐贈資金全部用于助學、鄉村振興、大病救助，提供資助學生人數、覆蓋省份等明細，承諾無資金流向實控人及關聯方。針對高比例股權質押，公司解釋質押僅為控股股東自身經營融資需求，與上市公司經營資金無關。同時，獨立董事、年審會計師雙雙出具專項核查意見，確認關聯交易程序合規、定價公允、不存在利益輸送。

盡管公司以海量資料完成逐條答復，但市場疑慮能否完全消解仍未可知。柏文喜分析，上交所此次核心監管意圖并非單查某一筆交易，而是排查實控人通過 “關聯工程加公益捐贈雙通道掏空上市公司” 的家族化治理方式。

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02

三重風險須警惕

此次監管問詢暴露出金徽酒三類風險相互交織的局面：實控人親屬企業壟斷基建、大額關聯公益捐贈、控股股東超高股權質押三重問題疊加，形成連鎖風險。市場擔憂長期大規模關聯交易將侵蝕上市公司利潤，損害中小股東權益。

第一重核心風險，是甘肅懋達獨家包攬全部工程建設，大額關聯基建持續性、集中性特征突出。2023-2025年，公司向甘肅懋達采購工程服務金額分別約為0.1億元、2.27億元、1.64 億元，三年累計近 4 億元；智能倉儲中心、生態智慧產業園四期技改兩大核心項目，合同總金額合計9.87億元，廠區土建施工全部由該關聯企業承接，近三年工程類關聯交易占比100%。

金徽酒則認為，大額基建具備產業必要性，當前白酒行業進入品質競爭周期，頭部酒企普遍擴建原酒存儲、釀造產能；公司原酒窖池常年滿負荷運轉，原有陶壇庫庫容利用率峰值超82%，新建智能倉儲中心可緩解儲酒瓶頸，四期技改將擴大智能化釀造產能，匹配省內外市場增長的銷售前景。公司稱現有固定資產無閑置，大額投資貼合中長期發展戰略。同時公司舉證，甘肅懋達具備建筑總承包一級資質，區域內同等資質企業稀缺，本地團隊可快速響應維修需求，歷年招標報價均低于外部單位，招投標履行了全套法定程序。

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柏文喜分析，白酒行業關聯工程的公允性邊界包含定價、決策、披露三要素，金徽酒流程上均符合要求，但真正的公允性要看兩把尺。首先是同地區同類工程的第三方中標價差異，雖然公告列出了數據，但懋達作為本地民企，是否真有成本優勢存疑；其次，懋達對金徽酒的業務依賴度已從3%升至44%，反向說明金徽酒是懋達的核心收入來源，議價權不在上市公司這邊，公允性打折扣。

柏文喜進一步表示，針對擴產必要性，公司給出的 “行業洗牌+省外放量” 是頭部酒企的增長邏輯，并不適用于包裝產能利用率不足60%、原酒庫容利用率62.96%的金徽酒。逆周期做產品結構升級說得通，但 “大額基建+關聯方100%承接” 的組合難以解釋——真要技改，為什么非得親屬公司包圓？這才是市場不買賬的根。

金徽酒方面表示，公司大額固定資產項目主要為智能倉儲中心與四期技改項目，前者已于2025年全部建成投用，后者遵循 “一次規劃、分批建設、分批投產” 原則推進。現有及擬建項目適配生產經營需求，資產利用率充足，無閑置情況。白酒行業從產能建設到產生效益周期較長，須前瞻性布局原酒釀造與存儲能力。后續公司將根據市場節奏穩步推進產能建設，動態調節建設進度。

第二重風險，是持續性大額關聯公益捐贈，公益平臺家族化管控削弱資金獨立性。2023至2025年，公司分別捐贈1398萬元、1665萬元、1258萬元，三年累計超4300萬元。該基金會由實控人李明、金徽礦業、上市公司共同出資設立，核心管理崗位均為實控人及集團高管，完全由家族體系掌控。公司稱資金全部用于公益項目，但審批、投放、審計全流程由實控人體系人員主導，缺乏第三方監督，市場擔憂資金存在間接回流、充當家族宣傳費用的可能。

金徽酒方面表示，公司自 2008 年起堅持公益助學，遵循 “金徽酒賣到哪里、公益助學就做到哪里”的原則，已覆蓋多省區，累計捐資超1.6億元，受益學子3.5萬余名。捐贈資金嚴格專款專用，按項目方案定向使用；受益人員信息建檔備查，撥付全鏈路留存憑證，流程合規、收支透明，每筆資金均可溯源核驗。后續公司將持續優化捐贈管理機制，保障資金規范透明，并依規履行信息披露義務。

第三重風險，是控股股東75.36%的高股權質押暗藏流動性壓力。控股股東超七成股份質押融資，反映集團層面存在持續資金需求。在此背景下，上市公司持續向關聯企業支付數億元工程款、每年千萬元捐贈，容易引發市場質疑：上市公司是否通過關聯資金往來，變相為控股股東、實控人體系緩解資金壓力。

金徽酒方面表示，截至2025年12月31日，亞特集團累計質押股份8872.30萬股，占其持股總數的75.36%，占其與一致行動人合計持股的 62.01%。亞特集團為控股型母公司，股權質押是其滿足自身經營需要的主要融資手段。公司將持續關注質押情況，防范相關風險；后續如有優化質押結構、降低比例的安排，將及時履行披露義務。

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03
實控人跨界布局白酒與礦業

實控人李明的創業履歷，奠定了金徽酒濃厚的家族化經營底色。從基層從業者到手握兩家A股上市公司，李明橫跨建材、礦業、白酒三大產業的資本布局，與當下上市公司頻發關聯交易、遭遇監管問詢的現狀形成反差，家族式治理與A股上市公司合規運營的矛盾正全面凸顯。

李明早年有水泥廠工人、公安干警兩段從業經歷，深耕實業、基建領域多年，早年依托礦產資源完成原始資本積累。旗下金徽股份（603132.SH）已登陸上交所，當前市值約 140 億元，礦產業務為家族體系提供穩定現金流與基建資源儲備。

金徽酒前身是1951年徽縣整合本地酒作坊成立的國營酒廠，后更名隴南春酒廠，2000年后經營陷入困境。2006 年李明接手瀕臨破產的酒廠，改造廠區、重塑品牌，2016 年登陸A股。2020年公司引入復星集團推進全國化、優化治理；2022年李明回購股份收回控制權，重回家族主導模式，為后續關聯交易集中爆發埋下伏筆。

當前李明控制體系同時持有白酒、礦業兩家上市平臺，疊加甘肅懋達、公益基金會，形成覆蓋生產、基建、公益、資本的完整家族產業集群，各類主體間業務、人員、資金存在交叉關聯。基建端，甘肅懋達承接全部廠區建設，依托上市公司大額訂單擴大營收；公益端，實控人任基金會理事長，集團高管入駐理事會，上市公司每年提供千萬級捐贈，公益平臺成為家族品牌宣傳載體；資本端，控股股東高比例質押股權融資，家族整體資金需求與上市公司經營深度綁定。

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金徽酒內部治理與內控體系優化仍任重道遠。針對未來發力方向，公司表示將從四方面持續完善：一是完善公司治理結構，發揮董事會及各專門委員會職能，保障決策科學、監督到位；二是優化內部控制體系，結合監管要求與業務實際修訂制度，保障內控有效適配；三是提升信息披露質量，嚴格依規真實、準確、完整、及時披露信息，保護投資者權益；四是加強內外部審計監督，將關聯交易、工程建設等關鍵領域納入審計重點，結果直接向董事會審計委員會報告。

在柏文喜看來，此番66頁問詢函本質是監管層對金徽酒家族化運營模式的集中審視。李明旗下 “白酒+礦業”雙平臺股權質押比例均超70%，家族整體流動性壓力較大，任一平臺股價下跌30%就可能連環觸發預警。對上市公司而言，銀行授信不會直接受限，但增發、可轉債、股權激勵等股權融資事項會受監管問詢壓制，估值也難以獲得高溢價。

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