那個重新定義風險的人

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：晨星Morningstar 屈辰晨

來源：雪球

“ 不要把雞蛋放在同一個籃子里 。 ” 這是一句在投資里最廣為人知的格言 。

但如果繼續深究 ， 相信很多投資者仍有不少問題 ， 比如 ： 要放在多少個籃子里才夠 ？ 如果把雞蛋放在不同籃子里 ， 收益會不會也被互相抵消 ？

對于這些問題 ， 在20世紀50年代之前 ， 整個投資行業都很難給出一個嚴謹的答案 。 直到哈里 · 馬科維茨 （ Harry Markowitz ） 的出現 。

馬科維茨是現代投資組合理論 （ Modern Portfolio Theory ） 的奠基人 。 1990年 ， 他因這項開創性的研究獲得了諾貝爾經濟學獎 。

但他真正給金融領域帶來的影響 ， 并不是提出 “ 分散投資 ” 這個概念 ， 而是重新定義了我們對風險的理解 。

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從單一資產風險到組合風險

在馬科維茨之前 ， 人們對風險的理解 ， 更多局限于資產本身 。

比如 ， 國債通常被認為是最安全的 ， 而信用評級較低的公司債風險更高 ； 大盤藍籌股的表現通常更穩健 ， 而新上市公司或者中小盤股票的波動往往更大 。

這些經驗法則在一定程度上并沒有錯 。 國債之所以通常比低信用評級債券更安全 ， 是因為發行主體是政府 ， 違約風險一般低于企業 。 大盤藍籌股大多是經過時間檢驗的公司 ， 成熟企業倒閉的可能性也大概率小于中小企業或者初創公司 。

但這些理解主要停留在單個資產層面 。 如果我們買入不同股票和債券 ， 組合整體的風險和收益會發生什么變化 ？

在馬科維茨之前 ， 其實已經有很多聰明的投資者已通過實踐意識到了在投資中分散的必要性 ： 把所有的籌碼壓在單一投資上可能會有很大風險 ， 通過持有不同資產 ， 可以在一定程度上 “ 對沖 ” 風險 。

在學校的金融課堂上 ， 我們經常會聽到這樣一個例子 ：

想象在一座孤島上 （ 為了嚴謹地排除其他因素的影響 ， 傳統金融學的故事總是發生在 “ 孤島 ” 上 ） ， 有時候天氣陽光明媚 ， 有時候陰雨連綿 。 賣防曬霜的人在晴天生意興隆 ， 但下雨時的生意就很慘淡 ； 賣雨傘的人處境卻恰好與他剛好相反 。 可是 ， 如果一個小販同時賣防曬霜和雨傘 ， 那么無論是晴天還是下雨 ， 他都有東西可賣 。

這個例子很形象地解釋了 “ 分散投資 ” 的好處 。 但在過去很長一段時間里 ， 分散投資更多是一種經驗和直覺 ： 什么樣的資產組合在一起才有意義 ？ 到底應該分散到什么程度 ？ 這些問題仍然缺少一個嚴謹的答案 。

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用數字說話

1952年 ， 年僅25歲的馬科維茨發表了 《 投資組合選擇 》 （ Portfolio Selection ） ， 第一次以量化形式對這些問題給出了正式答案 。

他用無可辯駁的數學公式證明了 ， 用傳統方法評估組合層面的風險是有缺陷的 。 因為投資組合的風險 ， 并不等于各項資產風險的簡單相加 。

換句話說 ， 在一個組合里 ， 單獨去看每個資產的波動率是沒有意義的 。 兩個高波動資產放在一起可能會帶來更平穩的路徑 ， 也可能會放大風險 。

因為真正決定風險的 ， 是資產之間的相對表現 ， 也就是相關性 。

而這種相關性 ， 是可以通過相關系數 （ 介于-1和+1之間 ） 來量化和計算的 。 總的來說 ， 兩類資產之間的相關性越低 ， 那么由這兩類資產構成的投資組合 ， 通常會比單獨持有其中任何一類資產更有可能帶來更好的風險調整后收益 。

不過 ， 現實中真正的分散投資很少是免費的 。 正如很多投資者會想到的 ， 那些朝相反方向波動的資產 ， 往往也有不同的預期收益 。 例如 ， 債券可以降低波動 ， 但也可能降低組合長期增長的潛力 。

因此 ， 我們要做的并不是消除風險 ， 而是在風險與收益之間找到最優平衡 。我們也并不需要執著于尋找那些能夠彼此完美對沖的資產 （ 而且現實中也基本找不到能在長期穩定保持完全負相關的資產 ， 除非你對同一標的同時做空和做多 ） ， 因為只要某項投資不是和組合中的其他資產完全同步漲跌 ， 它就能帶來分散化的價值 。

馬科維茨后來在回憶中提到 ：

投資組合理論的基本概念 ， 是某天下午我在圖書館閱讀約翰 · 伯爾 · 威廉姆斯的 《 投資價值理論 》 時想到的 。 威廉姆斯提出 ， 一只股票的價值應當等于其未來股息的現值 。

…… 為了最大化投資組合的預期價值 ， 我們理應只需要找到并投資于那一只最好的證券 。 但我知道 ， 這不是投資者實際會做的事 ， 也不是他們應該做的事 。 投資者會分散投資 ， 因為他們既關心收益 ， 也關心風險 。 方差作為風險度量進入了我的腦海 。 投資組合方差取決于證券之間的協方差 ， 這一事實增強了這種方法的合理性 。

在馬科維茨看來 ， 我們不應該像從前那樣 ， 根據單個證券各自的優點逐一挑選證券 ， 而更應該關注如何構建投資組合 。

一個好的投資組合 ， 應當在每一個預期收益水平上 ， 使整體風險盡可能低 ； 或者反過來說 ， 在每一個風險水平上 ， 使預期收益盡可能高 。

這被馬科維茨稱為 “ 有效前沿 ” —— 通過搭配不同資產 ， 可以在數學意義上找到收益與風險之間的最佳平衡 。

這條曲線充分顯現了分散投資的力量 。 在組合中買入這些相關性并不完全一致的資產后 ， 投資者可以在維持甚至提高預期收益的同時 ， 降低整個投資組合的波動性 。

03

更低的風險，更高的回報

無論對行業還是對個人投資者 ， 馬科維茨的這一研究發現都是革命性的 。

因為在此之前 ， 大多數投資者關注的是具體一家公司 ， 而不是每家公司命運如何與自己持有的其他公司共同變動 。

而現在 ， 馬科維茨用現代組合理論告訴我們 ， 投資的結果并不只取決于你買到了什么 ， 還取決于你如何組合它們 。

由此 ， 我們對組合構建這件事有了新的視角 ： 不是簡單地將所有 “ 最好的資產 ” 放在一起 ， 而是創造一個由多種證券組成 、 在整體層面上具有良好特性的組合 。

即便無法找到市場 “ 未來的贏家 ” ， 只要管理好相關性 ， 就能借助分散的力量構建出一個收益更好 、 風險更低的投資組合 。 而且隨著時間推移 ， 這樣的組合可能比傳統選股方法更穩健地幫我們實現財富的積累 。

馬科維茨的研究也并不只是一個適用于機構投資者或富人的理論 。 它背后的思想適用于每一位投資者 ， 無論資金規模大小 。

例如 ， 如果把馬科維茨的論證繼續推演 ， 就會得到這樣一種觀點 ： 投資組合應該擁有一切資產 。

如果你想投資中國股票 ， 最好的辦法或許不是費盡心力去猜誰是未來的贏家 ， 而是盡可能廣泛地持有這個市場中的股票 。

因為我們不知道下一只表現最好的股票是哪一只 ， 也無法確定某家公司未來一定會勝出 。 但我們可以相對確定的是 ， 不同公司的走勢不會完全一樣 ， 因此只要廣泛持有股票 ， 我們就能從分散化中受益 。

這一思路后來被另一位諾貝爾經濟學獎得主 、 馬科維茨的學生威廉 · 夏普 （ William Sharpe ） 進一步發展 ， 并最終催生了資本資產定價模型 （ CAPM ） ， 以及指數化投資的理念 。

從現代投資組合理論 ， 再到今天普通投資者熟悉的指數基金和多元資產配置 ， 馬科維茨的影響早已超出了那篇發表于1952年的論文 。

三年前的今天 ， 馬科維茨辭世 ， 享年95歲 。 回看他一生的研究以及貢獻 ， 或許最重要的并不是那些計算風險與收益的數學公式 ， 而是它們背后所代表的思考方式 ：

長期投資成功的關鍵 ， 不在于尋找最好的資產 ， 而是構建一個能夠應對不同未來的投資組合 。

一個好的投資組合 ， 并不只是由一長串優秀的股票和債券組成 。 它是一個均衡的整體 ， 能夠在各種不同情境下 ， 為投資者提供保護與機會 。

—— 現代投資組合理論先驅 、 諾貝爾獎得主哈里 · 馬科維茨 （ Harry Markowitz ）