歐洲最大資管公司東方匯理：AI“從西到東”，長(zhǎng)期看好黃金 | 財(cái)經(jīng)播客

東方匯理資管對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)下半年的整體判斷是“中性”，對(duì)未來(lái)12個(gè)月金價(jià)的預(yù)測(cè)仍在5000美元以上

文｜《財(cái)經(jīng)》研究員 成孟琦

編輯 | 郭楠

2026年上半年的全球資本市場(chǎng)，給投資者出了一道并不容易的考題。宏觀層面，中東局勢(shì)持續(xù)緊張，國(guó)際油價(jià)劇烈波動(dòng)，通脹再度反彈，利率仍未進(jìn)入明確的寬松通道。微觀層面，AI（人工智能）敘事已持續(xù)三四年，估值集中度與技術(shù)指標(biāo)早已發(fā)出過(guò)熱信號(hào)，但市場(chǎng)依然選擇繼續(xù)上行。

在這樣一個(gè)充滿矛盾與意外的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，投資者該如何調(diào)整投資策略？近日，全球前十大、歐洲最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)東方匯理資管發(fā)布了2026年下半年展望報(bào)告《韌性的力量》。東方匯理資管認(rèn)為，2026年全球經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)的周期環(huán)境中，需要投資者展現(xiàn)韌性和適應(yīng)能力。由于下行和上行風(fēng)險(xiǎn)偏高，分散投資至關(guān)重要，傳統(tǒng)60/40股債配置可能無(wú)法適應(yīng)當(dāng)下投資需求，需要轉(zhuǎn)向多元化配置，分散于黃金、大宗商品和私募資產(chǎn)，以及歐洲和新興市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性主題。

東方匯理資產(chǎn)管理投資研究院亞洲高級(jí)投資策略師姚遠(yuǎn)與《財(cái)經(jīng)》系統(tǒng)復(fù)盤(pán)了2026年上半年全球市場(chǎng)脈絡(luò)，并對(duì)下半年A股與港股、AI與黃金的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)給出深入分析。

綜合對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)板塊和傳統(tǒng)行業(yè)的不同觀點(diǎn)，東方匯理資管對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)下半年的整體判斷是“中性”。姚遠(yuǎn)建議在中國(guó)股票市場(chǎng)延續(xù)“杠鈴式”配置，一端配置高科技、AI等成長(zhǎng)性資產(chǎn)，另一端配置高股息等防守型資產(chǎn)。“一旦AI調(diào)整疊加政策釋放積極信號(hào)，資金風(fēng)格輪動(dòng)重新匯聚于高股息和傳統(tǒng)行業(yè)將是大概率事件。”

關(guān)于AI，東方匯理資管用“從西到東”概括其觀點(diǎn)。東方匯理資管集團(tuán)首席投資官孟文睿（文森特·莫蒂耶）表示：“隨著人工智能主題的重點(diǎn)從‘誰(shuí)能開(kāi)拓市場(chǎng)’變成‘誰(shuí)能擴(kuò)大規(guī)模’，投資策略將會(huì)強(qiáng)調(diào)在整個(gè)價(jià)值鏈發(fā)掘更廣泛的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)分散投資抵御技術(shù)、地緣政治和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。”

關(guān)于黃金，東方匯理資管對(duì)未來(lái)12個(gè)月金價(jià)的預(yù)測(cè)仍在5000美元以上。姚遠(yuǎn)表示，黃金目前正處于“短期周期邏輯”與“中長(zhǎng)期宏大敘事”的拉鋸之中，短期價(jià)格壓力何時(shí)向中長(zhǎng)期邏輯切換很難精準(zhǔn)預(yù)判。

“全球投資框架正在經(jīng)歷三個(gè)深層次的范式轉(zhuǎn)變，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企、AI引領(lǐng)投資框架轉(zhuǎn)向中觀驅(qū)動(dòng)、去美元化，理解這三個(gè)轉(zhuǎn)變，是理解當(dāng)前市場(chǎng)的鑰匙。”姚遠(yuǎn)強(qiáng)調(diào)。

上半年復(fù)盤(pán)：全球資產(chǎn)K型分化

回顧2026年上半年，宏觀與地緣政治沖擊持續(xù)出現(xiàn)，中東緊張、油價(jià)波動(dòng)、通脹反彈、利率上行，但均未能有效動(dòng)搖AI的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

姚遠(yuǎn)表示，AI自2022年底ChatGPT橫空出世以來(lái)，估值集中度與技術(shù)指標(biāo)早已處于歷史罕見(jiàn)的超買(mǎi)或擁擠狀態(tài)。“在這樣的技術(shù)條件下，市場(chǎng)仍能維持高歌猛進(jìn)的態(tài)勢(shì)，確實(shí)超出了絕大多數(shù)人的預(yù)期。”

聚焦中國(guó)市場(chǎng)，一個(gè)更為顯著的意外在于A股與港股的角色互換。2025年港股大幅跑贏A股，但2026年格局徹底逆轉(zhuǎn)，A股表現(xiàn)明顯優(yōu)于港股。這一轉(zhuǎn)變?cè)谀瓿醪⒎枪沧R(shí)。

在姚遠(yuǎn)看來(lái)，A股與港股的分化可以歸結(jié)為幾點(diǎn)原因：首先是AI敘事本身的內(nèi)部輪動(dòng)，熱點(diǎn)從軟件模型向硬件端轉(zhuǎn)移，港股在硬件領(lǐng)域的標(biāo)的覆蓋有限、權(quán)重偏低，而A股的選擇更為豐富。

其次是港股大型科網(wǎng)股的盈利拖累，AI新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可觀，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受外賣(mài)價(jià)格戰(zhàn)等影響，盈利差強(qiáng)人意。

最后，港股作為離岸市場(chǎng)，對(duì)全球避險(xiǎn)情緒和資金流動(dòng)更為敏感，美元走強(qiáng)、金融環(huán)境收緊時(shí)，港股承受的沖擊自然大于相對(duì)封閉的A股市場(chǎng)。

處于當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)，姚遠(yuǎn)觀察到，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置態(tài)度正處于微妙的轉(zhuǎn)折期。目前投資亞洲區(qū)域的基金對(duì)中國(guó)并未低配，但全球大型長(zhǎng)線基金仍保持低配狀態(tài)，且相較于去年可能有所加劇。然而，與2021年至2024年相比，局面已有巨大好轉(zhuǎn)。

“2024年9月的政策變化構(gòu)成了重要分水嶺。此前外資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期以及對(duì)政策走向不確定性、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，均已出現(xiàn)不同程度的改善。”姚遠(yuǎn)強(qiáng)調(diào)，“現(xiàn)在已經(jīng)基本沒(méi)有人在說(shuō)中國(guó)是不可投資了，大家在討論要怎么去投資中國(guó)。”

作為歐洲最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，東方匯理資管觀測(cè)到，在外資調(diào)研中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)向上，新質(zhì)生產(chǎn)力方向，包括AI產(chǎn)業(yè)鏈、硬科技、新能源，仍是最密集調(diào)研的領(lǐng)域，傳統(tǒng)高派息資產(chǎn)如銀行和能源板塊也持續(xù)受到關(guān)注。

值得注意的是，沉寂已久的房地產(chǎn)板塊重新進(jìn)入外資視野。隨著一線城市樓市出現(xiàn)企穩(wěn)乃至局部復(fù)蘇跡象，越來(lái)越多投資者開(kāi)始追問(wèn)：長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的深度調(diào)整是否已經(jīng)觸底，這是否意味著逆向布局的機(jī)會(huì)正在到來(lái)？姚遠(yuǎn)認(rèn)為，無(wú)論是防守端還是增長(zhǎng)段，都有投資機(jī)會(huì)。“投資中國(guó)不是一個(gè)Beta的邏輯，不是說(shuō)你買(mǎi)一個(gè)指數(shù)持有到期就行，其實(shí)是一個(gè)分化的、K型的經(jīng)濟(jì)體，所以需要多元化的配置。”

K型分化并非中國(guó)獨(dú)有。姚遠(yuǎn)分析稱(chēng)，K型上半部的核心驅(qū)動(dòng)力是全球AI資本開(kāi)支浪潮，但表現(xiàn)形式因經(jīng)濟(jì)體而異。在美國(guó)體現(xiàn)為投資強(qiáng)、消費(fèi)弱；在中國(guó)、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，由于處于“賣(mài)鏟子”的產(chǎn)業(yè)鏈位置，更多體現(xiàn)為出口強(qiáng)、消費(fèi)弱。底層驅(qū)動(dòng)力完全一致。

如何彌合K型上下半部的鴻溝？姚遠(yuǎn)認(rèn)為有兩條路徑：一條是偏市場(chǎng)化的路徑，通過(guò)養(yǎng)老金機(jī)制讓普通民眾被動(dòng)參與股市，分享AI增長(zhǎng)紅利，美國(guó)的401K（個(gè)人養(yǎng)老投資賬戶）計(jì)劃是典型實(shí)踐。另一條是偏財(cái)政再分配的路徑，對(duì)AI企業(yè)征收特別稅項(xiàng)，經(jīng)由政府二次分配。“韓國(guó)近期曾就此展開(kāi)討論，但每一次信息釋放都引發(fā)資本市場(chǎng)劇烈調(diào)整，說(shuō)明這條路絕非朝夕可成。”

下半年展望：A股、港股會(huì)繼續(xù)分化嗎？

東方匯理資管對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)下半年的整體判斷是“中性”，但姚遠(yuǎn)強(qiáng)調(diào)，這并非意味著對(duì)各行業(yè)一視同仁，而是看多新質(zhì)生產(chǎn)力與看空傳統(tǒng)行業(yè)疊加結(jié)果。

姚遠(yuǎn)認(rèn)為，港股下半年存在較為明確的補(bǔ)漲概率。催化劑可能來(lái)自?xún)蓚€(gè)層面：宏觀層面，如果政策從“拖而不舉”轉(zhuǎn)向“拖舉并進(jìn)”，整體增長(zhǎng)動(dòng)能將獲得修復(fù)；微觀層面，如果科網(wǎng)股盈利因價(jià)格戰(zhàn)緩和、反內(nèi)卷效果顯現(xiàn)、消費(fèi)支持政策落地而觸底反彈，將形成直接驅(qū)動(dòng)。基于港股當(dāng)前的低估值和全球資金仍處低配狀態(tài)，“風(fēng)險(xiǎn)收益比的天平已經(jīng)向上傾斜”，姚遠(yuǎn)對(duì)下半年港股持中性偏看多觀點(diǎn)。

A股方面，姚遠(yuǎn)提醒，短期需警惕全球AI板塊調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。中國(guó)AI硬科技標(biāo)的，包括芯片、半導(dǎo)體、存儲(chǔ)，今年以來(lái)積累的漲幅不遜于韓國(guó)。如果全球AI主題短期出現(xiàn)回調(diào)，中國(guó)相關(guān)板塊不可能獨(dú)善其身。對(duì)于前期漲幅可觀、估值高企、籌碼集中的資產(chǎn)，倉(cāng)位管理的重要性空前突出。

“下半年，可以期待的是政策進(jìn)一步發(fā)力，可能觸發(fā)上半年表現(xiàn)落后的板塊迎來(lái)風(fēng)格輪動(dòng)。”姚遠(yuǎn)補(bǔ)充道，“高股息資產(chǎn)基本面始終穩(wěn)健，一旦AI調(diào)整疊加政策釋放積極信號(hào)，資金風(fēng)格輪動(dòng)重新匯聚于高股息和傳統(tǒng)行業(yè)將是大概率事件。”

在這一判斷下，姚遠(yuǎn)建議在中國(guó)股票市場(chǎng)延續(xù)“杠鈴式”配置，一端配置高科技、AI、新質(zhì)生產(chǎn)力等成長(zhǎng)性資產(chǎn)，另一端配置高股息等防守型資產(chǎn)。這一策略有雙重優(yōu)勢(shì)：從久期看，成長(zhǎng)股作為長(zhǎng)久期資產(chǎn)與高股息作為短久期資產(chǎn)形成自然對(duì)沖；從基本面看，兩端均有堅(jiān)實(shí)支撐，成長(zhǎng)端有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)，價(jià)值端有穩(wěn)定現(xiàn)金流保障。

如何應(yīng)對(duì)波動(dòng)率升高、意外頻發(fā)的市場(chǎng)環(huán)境？姚遠(yuǎn)建議在短期與中長(zhǎng)期兩個(gè)維度分別應(yīng)對(duì)，短期而言，靈活性是關(guān)鍵；中長(zhǎng)期而言，核心在于多元化配置及對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置邏輯的重新審視。

“過(guò)去幾年投資者經(jīng)歷了三個(gè)范式變化：一是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企，二是AI重塑投資方法論，三是去美元化。”姚遠(yuǎn)強(qiáng)調(diào)，“宏觀驅(qū)動(dòng)的舊框架正在失效，取而代之的是一個(gè)由中觀行業(yè)敘事主導(dǎo)的市場(chǎng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與去美元化趨勢(shì)又為這個(gè)市場(chǎng)增添了新的約束條件，投資者的任務(wù)不只是追逐短期交易邏輯，更是建立一套能夠容納這三個(gè)新變量的分析體系。”

AI與黃金：長(zhǎng)期敘事和短期波動(dòng)

對(duì)于AI這一全球市場(chǎng)主線，東方匯理資管在展望報(bào)告中表示，AI價(jià)值鏈已不僅僅是一個(gè)技術(shù)主題，它正在拓寬，變得更加資本密集，并日益受到地緣政治的影響。

全球各國(guó)如何參與AI價(jià)值鏈？以?xún)纱髤⑴c者為例，東方匯理資管認(rèn)為，美國(guó)在前沿AI領(lǐng)域仍處于最佳位置，在芯片等領(lǐng)域尤其領(lǐng)先，但將這種領(lǐng)先轉(zhuǎn)化為規(guī)模正變得更加困難，因?yàn)殡娏Α㈦娋W(wǎng)、許可和供應(yīng)瓶頸開(kāi)始顯現(xiàn)。中國(guó)盡管在先進(jìn)邏輯芯片方面落后，但得到工業(yè)產(chǎn)能、國(guó)家支持、能源獲取和關(guān)鍵材料議價(jià)能力的支持，在部署和工業(yè)規(guī)模化方面實(shí)力強(qiáng)勁。

“集中美股AI配置可能會(huì)錯(cuò)過(guò)其他地區(qū)上漲的機(jī)會(huì)，同時(shí)承擔(dān)狹窄、擁擠且估值昂貴的敞口。所以更值得進(jìn)行多元化配置。”東方匯理資管提醒。

“對(duì)于顛覆性技術(shù)，中長(zhǎng)期我們是看好的，所以中長(zhǎng)期肯定是建議大家要繼續(xù)去參與。只不過(guò)短期交易的風(fēng)險(xiǎn)是在疊加，所以我們要注重對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理。”姚遠(yuǎn)表示，“AI盈利的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移會(huì)持續(xù)發(fā)生，從GPU到模型到云算力到存儲(chǔ)硬件，每一階段的熱點(diǎn)都在輪換。長(zhǎng)期來(lái)看，AI的價(jià)值創(chuàng)造必然從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)向下游應(yīng)用遷移，未來(lái)五年到十年，應(yīng)用層面取得突破的公司可能取代今天的硬件企業(yè)。”

股市火熱，但AI泡沫之爭(zhēng)從未曾平息。樂(lè)觀派認(rèn)為本輪與20世紀(jì)90年代末科網(wǎng)泡沫有本質(zhì)差異，這次有真實(shí)盈利支撐。但姚遠(yuǎn)表示，這種比較忽略了一個(gè)關(guān)鍵變量：當(dāng)前AI浪潮中最核心的大語(yǔ)言模型構(gòu)建者，Anthropic、OpenAI等企業(yè)，均為未上市的私營(yíng)企業(yè)，且普遍尚未盈利。一旦這些公司扎堆登陸公開(kāi)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)將面臨大量“無(wú)盈利但估值驚人”的新標(biāo)的，與科網(wǎng)泡沫時(shí)期的核心特征出現(xiàn)趨同。

黃金市場(chǎng)在2026年上半年走出了值得關(guān)注的變化，黃金在突破5000美元后連續(xù)調(diào)整失守4000美元，不過(guò)，東方匯理資管對(duì)未來(lái)12個(gè)月金價(jià)的預(yù)測(cè)仍在5000美元以上。

姚遠(yuǎn)認(rèn)為，2024年以來(lái)黃金連續(xù)兩年半大幅上漲，但這一輪牛市的底層驅(qū)動(dòng)力與傳統(tǒng)周期指標(biāo)——美元走勢(shì)與實(shí)際利率——呈現(xiàn)明顯脫鉤，真正支撐金價(jià)的是地緣政治格局的深刻重塑、通脹高而久的趨勢(shì)，以及投資者對(duì)法幣體系的不信任。但從2026年3月開(kāi)始的調(diào)整中，一個(gè)變化正在發(fā)生：黃金與美元、實(shí)際利率的關(guān)聯(lián)性似乎在重新修復(fù)。美元走強(qiáng)、實(shí)際利率上行開(kāi)始重新對(duì)金價(jià)施加壓力。

姚遠(yuǎn)表示，黃金目前正處于“短期周期邏輯”與“中長(zhǎng)期宏大敘事”的拉鋸之中，短期價(jià)格壓力何時(shí)向中長(zhǎng)期邏輯切換，很難精準(zhǔn)預(yù)判。不過(guò)，即便在金價(jià)承壓的三個(gè)月中，全球央行作為一個(gè)整體仍在持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。從配置比例看，全球央行黃金占戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備的比重已達(dá)近二三十年最高，但距離上世紀(jì)七八十年代成熟央行70%以上的峰值仍有空間。私人部門(mén)全球平均配置不足3%，美國(guó)不及0.3%，而一些全球頭部私募機(jī)構(gòu)建議黃金配置維持在5%乃至更高。

“如果地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、通脹高企、法幣不信任成為新常態(tài)，黃金應(yīng)得配置至少應(yīng)在5%以上。”姚遠(yuǎn)表示。

責(zé)編 | 張生婷

題圖來(lái)源 | 視覺(jué)中國(guó)（AI生成）