IPO前更換標簽：國際資本在Momenta做了個414倍的超購局

文/夏楊

2026年7月8日，港交所一天敲了五家企業的上市鑼。市值最大的那家叫Momenta（06880.HK），號稱“物理AI第一股”。

開盤漲超6%、市值站上700億港元，然后一路回落、盤中跌破發行價，收盤不多不少停在295.6港元——和發行價分毫不差。

這個收盤價本身，就是全文最好的注腳。

一場“精準到詭異”的IPO首秀

Momenta的上市首日，像一場精心編排的戲劇。

圖源：每日經濟新聞

早間開盤報301港元，較發行價295.6港元上漲約1.83%，盤中最高沖到314.8港元，漲幅超6%，總市值一度突破700億港元。但午后風云突變，股價急速回落，一度跌破發行價，最終收盤精準地回到295.6港元。

對于參與打新的散戶而言，這幾乎是最糟糕的結果。每手20股，入場費5971.6港元。收盤價賣出，股票損益為零，倒貼約60港元申購費加賣出傭金；上孖展的再搭上利息。414倍超額認購搶來的東西，是白忙一場。

有觀察者直言：“‘精準收平發行價’這種走勢，護盤的手藝比行情本身精彩。”

而這護盤的陣容，確實堪稱豪華。

14家基石投資者鎖死了發行量的49.95%。新加坡政府投資公司（GIC）和富達國際各出資1億美元領投，貝萊德出資2500萬美元，橡樹資本出資2000萬美元，富蘭克林鄧普頓出資1000萬美元。產業方中，梅賽德斯-奔馳和比亞迪分別出資2500萬美元和1500萬美元。高毅、博裕、華夏基金、廣發基金、太平洋保險等中資機構各出資1000萬美元。

公開發售部分獲得414倍超額認購，國際發售部分收到超過1000億港元的機構訂單，總計超額認購約44倍。

一半貨源上市即凍結、綠鞋在場、全明星站臺——就這個配置，也只守住不破發收盤。

Momenta（06880.HK）在7月9日（上市次日）的股價走勢可以用四個字概括：波瀾不驚。

這是一家什么樣的公司？

拋開“物理AI”的華麗外衣，Momenta的財務基本面其實是這批自動駕駛IPO里最扎實的一份。

2023年至2025年，公司營收分別為7.43億元、13.25億元和24.13億元，三年翻了三倍，年均復合增長率超80%。毛利率從17.5%干到71.6%。其中，軟件許可收入從2023年的0.23億元飆升至2025年的9.68億元，三年增長逾41倍，占整體收入比重升至40.1%。

虧損方面，賬面歸母凈虧損確實在逐年擴大。2023年至2025年分別為25.7億元、32.06億元和34.58億元，三年累計高達92.34億元。但虧損的核心來源是優先股公允價值變動等非現金項目。經調整凈虧損從2023年的10.93億元大幅收窄至2025年的3.03億元，經調整凈虧損率從147.2%降至12.6%。

在研發投入上，2025年全年研發投入達18.69億元，占年度收入的77.5%，近三年累計研發投入達46.6億元。截至2025年底，公司擁有研發人員1157名，占比近82%，超過三分之二擁有碩士及以上學歷。

在市場份額上，據中汽協數據，2025年1月至11月，Momenta城市NOA搭載量達41.44萬輛，占第三方供應商比例約61.06%。據CIC灼識咨詢信息，2025年3月至2026年2月，這一數字進一步升至65%，居行業首位。全球排名前十大車企中，已有9家與Momenta合作。

截至上市日，搭載Momenta方案的量產車已累計超過100萬輛。公司累計獲得超過210款車型定點。

賬本扎實，但問題在于——市場給它的估值邏輯，早已遠遠超出了這份賬本。

“物理AI”：真相還是標簽？

Momenta在IPO前夕悄然更換了標簽：從“自動駕駛公司”變成了“全球領先的物理AI公司”。

這個切換背后，是自動駕駛行業正在發生的一次集體身份轉換。當城市NOA從技術亮點變成車企標配，當高階智駕方案商陷入價格、客戶和量產交付的內卷，僅僅講“智駕”已經很難支撐更高的想象力。物理AI成了新的標簽，也成了新的估值語言。

但這種切換也引發了尖銳的質疑。批評者直言，Momenta是“名字是物理AI，賬本是自動駕駛”——目前100%的收入仍來自智能駕駛方案。“物理AI”相關的機器人等新業務尚無收入貢獻。

然而，如果將視角拉遠至整個產業鏈，會發現Momenta的“物理AI”敘事并非孤例，而是行業分工下的必然選擇。與它共享同一頂“帽子”的肇觀電子，就選擇了另一條路——不做“大腦”，只做“眼睛”。

這家由AMD前芯片總監創立的公司，自研VPU視覺芯片，專門解決物理世界“看見”的問題。其產品已落地八大領域、超200個下游場景，2026年前五個月營收同比增長500%。在部分頭部機器人客戶的測試中，其芯片的環境識別準確率比行業巨頭英特爾高出12%，功耗卻降低30%。

肇觀電子的崛起，恰好印證了物理AI這個賽道并非概念炒作，而是一個正在真實分化的產業。Momenta與肇觀電子，一個從軟件與數據的高維度切入，試圖定義一個通用的“大腦”；一個從硬件與感知的底層扎根，做最極致的“眼睛”。兩者的對比，折射出物理AI產業鏈分工的一個核心命題：在這個新興的生態里，“大腦”的平臺化價值更高，還是“眼睛”的硬件壁壘更牢？

支撐Momenta這個“大腦”故事的，是2026年4月量產的R7強化學習世界模型。這是一個能理解物理規律、推演世界演變的基座模型。其技術架構分為三層：第一層是世界模型預訓練，利用海量真實駕駛數據壓縮物理規律、常識與因果關系；第二層是世界模型仿真，用于自動駕駛閉環仿真，推演長尾場景；第三層是強化學習，在虛擬訓練場中讓系統反復試錯、自主優化決策。

Momenta CEO曹旭東表示，這標志著智能駕駛從“看見世界”跨越到“理解世界”，物理AI正式從概念走向規模化量產。

上市同日，凱迪拉克宣布將行業首發量產搭載Momenta R7世界模型的車型。上汽大眾ID. ERA 9X也作為首款搭載R7世界模型的高階智駕量產車型上市。

但一個關鍵事實是：R7世界模型目前的應用場景，仍然集中在智能駕駛領域。它距離曹旭東所描繪的“覆蓋乘用車、Robotaxi、Robovan乃至Robotruck和具身智能”的物理AI藍圖，還有相當長的路要走。

有分析指出，Momenta的估值錨點不是地平線，也不是小馬智行，而是能不能成為智能駕駛賽道的“平臺收租者”。物理AI的敘事，本質上是為這個“平臺收租”的商業模式尋找一個更具想象空間的估值語言。

資本的分歧：國際重倉，國內觀望

Momenta的IPO像一面鏡子，清晰地映照出兩種不同的資本邏輯。

國際資本在為夢想買單。GIC、富達國際、貝萊德、橡樹資本、富蘭克林鄧普頓……這些國際頂級長線基金和主權基金重倉押注。它們買的是“物理AI”這個宏大敘事，賭的是Momenta能成為驅動汽車、機器人等一切物理實體的“通用大腦”。

國際發售部分覆蓋來自15個國家和地區的主權與長線基金。基石認購總額約30億港元，占全球發售股份總數約49.95%。

國內產業資本則在為現實估值。上汽、通用、奔馳、豐田、比亞迪等車企雖然也是Momenta的股東，但它們的態度更為復雜。一方面，Momenta是它們重要的智駕供應商；另一方面，它們也在自研智駕，對外部供應商始終保持著“隨時可替代”的警惕。

這種對估值的疑慮，從同賽道另一家公司的境遇也能得到印證。專注于做物理AI“眼睛”的肇觀電子，其核心產品是自研的VPU視覺芯片，走的是“硬核芯片”路線。盡管其D輪估值僅約15億元，遠不及Momenta，但它的成長路徑更符合國內產業資本對“硬科技”的偏好——產品已落地200多個場景，2026年前五個月營收增幅達500%。相比之下，Momenta近三年累計超92億元的凈虧損，以及需達到400萬輛搭載量才能盈利的模糊預期，在追求確定性的本土資本眼中，風險顯然更高。

有分析指出，市場常將Momenta與“軟硬一體”的地平線對比，后者估值是Momenta的三倍。批評者認為，Momenta“純軟”的商業模式，其技術壁壘和盈利可見性不如擁有芯片等硬件的模式。

截至上市日，地平線總市值為75.8億美元，小馬智行為30.17億美元，均低于Momenta的定價。這份定價背后，有多少“物理AI”的加持不得而知，但可以肯定的是，絕大部分應該來自招股書的數據基本盤。

未來驚險一躍？

Momenta的未來之路，本質上是一場“從智駕龍頭到物理AI平臺”的驚險一躍。

向上的推力是清晰的。65%的第三方城市NOA市場份額、100萬輛量產車搭載、71.6%的毛利率、三年營收翻三倍——這些構成了最扎實的基本盤。曹旭東給出了明確的時間表：2026年虧損繼續收窄，2027年實現收支平衡，2028年實現盈利。上市前公司賬上現金約100億元，IPO后又補充了數十億元，合計接近200億元。

向下的阻力同樣真實。競爭層面，Momenta的“純軟件”模式正面臨華為、地平線等“軟硬一體”巨頭和車企“全棧自研”的雙重擠壓。地平線創始人余凱在Momenta沖刺IPO之際發文，稱“地平線不太會混社會，沒有吹過‘XX第一股’”——火藥味十足。

客戶層面，其大客戶如比亞迪、奔馳等同時也是自研智駕的玩家。這種“同床異夢”的關系，使Momenta始終面臨客戶流失的風險。前五大客戶營收占比超六成，經營不確定性不容忽視。

敘事層面，“物理AI第一股”的標簽正在經歷快速通脹。2025年12月五一視界以“全球Physical AI第一股”登陸港交所；2026年6月海清智元以首日暴漲270%的數據坐實“物理AI第一股”名號。當所有人都自稱“物理AI第一股”，這個標簽的含金量還能剩下多少？

盈利層面，曹旭東承認公司需要達到400萬輛的搭載量才可能盈利。而目前剛過100萬輛。從100萬到400萬，中間隔著整整300萬輛車、無數個定點爭奪和數不清的價格戰。

路線層面，Momenta選擇的是一條“橫向平臺”之路——用一套世界模型去征服所有物理終端。而它的同行肇觀電子則選擇了另一條“縱向深耕”之路——只做物理世界的“眼睛”，把視覺感知這件事做到極致。

這兩種路線各有優劣。Momenta模式的魅力在于“贏家通吃”，一旦成為物理AI的通用大腦，其估值將不可限量；但風險在于，要兼顧太多場景，可能在每個細分領域都遭遇深耕的“地頭蛇”。肇觀電子模式的魅力在于“無可替代”，當你的芯片成為行業標準時，你就擁有了定價權；但局限在于，天花板相對清晰。

Momenta與肇觀電子的對比，實際上是物理AI行業一個更深層問題的縮影：在這個新興的產業鏈中，究竟是掌握“大腦”的平臺能笑到最后，還是掌握“感官”的硬核科技公司更能穿越周期？答案或許在5年之后，但Momenta必須在此之前證明自己。

Momenta的IPO首秀，是一場成功的“面子工程”——在14家基石和綠鞋的強力護盤下，守住了發行價。

但真正的考試才剛剛開始。“物理AI”究竟是Momenta技術路線的自然延伸，還是自動駕駛公司在資本窗口收窄時不得不講的新故事？肇觀電子的崛起提醒我們，物理AI正在分化成一個由“大腦”和“眼睛”、“軟件”和“硬件”共同驅動的復雜系統。理解Momenta，不能只看它自己，還要看它在整個產業鏈中站在什么位置。

曹旭東在上市儀式上說：“我們定下三個十年愿景：十年挽救百萬生命，十年解放百分百時間，十年物流出行效率翻倍。”

愿景很宏大，但資本市場的耐心通常沒有十年。Momenta能否在資本耐心耗盡之前，成功地將“物理AI”的宏大敘事轉化為一個又一個可以規模化、可持續盈利的現實業務——這將是未來兩年最值得關注的商業故事之一。

正如一位觀察者所言：“真正的考試在2027年1月。”