Biotech龍頭，卡在起爆前夕

上方「瞪羚社」即刻關(guān)注并加入社群

聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

康諾亞處于一個(gè)非常關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。

作為國(guó)內(nèi)Biotech佼佼者，第一階段該做的事，它幾乎都做完了。核心產(chǎn)品司普奇拜單抗開(kāi)始放量，Claudin18.2 ADC、BCMA/CD3雙抗、TSLP/IL-13雙抗該授權(quán)的都授權(quán)了出去，2025年全年收入7.2億元、賬上現(xiàn)金近20億元，一家18A公司最怕的“錢和藥錯(cuò)配”問(wèn)題，被它解決得相當(dāng)干凈。

并且就在這個(gè)第一階段收尾的時(shí)刻，它手里最大的一張牌——CMG90的后線胃癌三期，阿斯利康那邊馬上揭盲，其實(shí)是好事。但收得越利落，下一個(gè)問(wèn)題越尖銳：兌現(xiàn)完之后，康諾亞拿什么接棒？

01

能放量的放量，能賣的賣掉

康諾亞把第一批資產(chǎn)各就各位

康諾亞的第一階段資產(chǎn)，已經(jīng)基本塵埃落定。

康諾亞兌現(xiàn)第一批資產(chǎn)用了兩種方式。第一種是自己商業(yè)化。司普奇拜單抗（CM310）是國(guó)產(chǎn)首款、全球第二款I(lǐng)L-4Rα單抗，2024年9月獲批，當(dāng)年只做了0.36億元產(chǎn)品收入；2025上半年1.69億元，全年3.1億元。它手里握著兩項(xiàng)國(guó)內(nèi)獨(dú)家的鼻科適應(yīng)癥——慢性鼻竇炎伴鼻息肉和季節(jié)性過(guò)敏性鼻炎，賽諾菲的度普利尤單抗在國(guó)內(nèi)都沒(méi)拿到。2026年初，三項(xiàng)適應(yīng)癥隨新版醫(yī)保目錄正式執(zhí)行，院內(nèi)準(zhǔn)入開(kāi)始加速，一季度全國(guó)正式準(zhǔn)入達(dá)成率已超40%。先發(fā)紅利正在兌現(xiàn)，這一點(diǎn)沒(méi)有懸念。

第二種方式是就是license out啦。這里得把交易結(jié)構(gòu)拆開(kāi)看。CMG901授權(quán)給阿斯利康，首付款6300萬(wàn)美元，潛在里程碑最高11.25億美元，外加高達(dá)低雙位數(shù)的分層特許權(quán)使用費(fèi)，承接主體KYM由康諾亞持股70%（剩余的是樂(lè)普生物）。CM336（BCMA/CD3雙抗）授權(quán)給吉利德，除首付款外里程碑最高6.1億美元，并保留銷售分成。CM512（TSLP/IL-13雙抗）聯(lián)合奧博資本做了Belenos，CM313去了Timberlyne，CM355去了Prolium。幾乎每一條重資產(chǎn)管線，都被換成了一張現(xiàn)金流的憑證。

兩種方式疊加，2025年BD收入4.1億元，加上康悅達(dá)的3.1億元，構(gòu)成了那句被反復(fù)引用的“銷售+BD雙輪驅(qū)動(dòng)”。賬面確實(shí)可圈可點(diǎn)：H股配售募資8.6億港幣，吉利德交易還有2.5億美元在路上，凈虧損雖有5億元，但主要來(lái)自商業(yè)化初期投入和四條生產(chǎn)線的固定資產(chǎn)支出，屬于擴(kuò)張期該花的錢。

第一階段的康諾亞，本質(zhì)是一家把手里的東西高效變現(xiàn)的公司。放量的放量，賣掉的賣掉，賬面因此干凈。有一說(shuō)一，這種“該出手時(shí)就出手”的克制，在一堆死抱管線不放、最后把自己拖到斷糧的18A公司里，反而是稀缺的清醒。

只是變現(xiàn)是一次性的動(dòng)作。賣掉的資產(chǎn)，價(jià)值大頭從此記在別人賬上；放量的單品，終究要面對(duì)越來(lái)越擁擠的賽道。第一批資產(chǎn)各就各位之后，故事才真正開(kāi)始。

02

CMG901的三期揭盲，是結(jié)束也是開(kāi)始

馬上，CMG901的2L及以上晚期胃癌MRCT三期臨床就要讀出數(shù)據(jù)，下半年計(jì)劃遞交BLA；一線聯(lián)合療法的三期已在2026年3月完成首例給藥，觸發(fā)了4500萬(wàn)美元里程碑付款。作為全球范圍內(nèi)進(jìn)度最快的Claudin18.2 ADC，這次揭盲是康諾亞第一階段單一價(jià)值最大的一張牌到期兌付的時(shí)刻。

但對(duì)康諾亞來(lái)說(shuō)，這次揭盲的意義要拐個(gè)彎來(lái)看。因?yàn)镃MG901早在2023年就授權(quán)給了阿斯利康，讀出得再漂亮，胃癌這個(gè)大適應(yīng)癥的商業(yè)化都?xì)wAZ，康諾亞拿到的是里程碑加低雙位數(shù)分成，再乘以KYM那70%的持股。數(shù)據(jù)好，最大的受益者坐在英國(guó)。國(guó)金證券給出的財(cái)務(wù)model：銷售分成峰值約7億元，里程碑收入每年3.5至4.2億元不等。上限，已經(jīng)被分成比例封在那里，當(dāng)然，license out都這樣，這個(gè)ADC算是比較不錯(cuò)的了。

所以這次揭盲對(duì)康諾亞真正的價(jià)值，得從另一個(gè)角度找。它是市場(chǎng)第一次拿到硬證據(jù)、去判斷康諾亞這個(gè)平臺(tái)“到底會(huì)不會(huì)做ADC”的時(shí)刻。CMG901立項(xiàng)早、跑得快、拿下FDA孤兒藥和快速通道資格，把它一路推到全球進(jìn)度第一梯隊(duì)的，正是康諾亞自己的團(tuán)隊(duì)。三期若成，證明的是這家公司具備把一個(gè)ADC從分子做到注冊(cè)的完整能力——這份能力的估值，比那筆分成款重要得多。

這里就露出了第一階段打法的B面。賣得早，換來(lái)的是現(xiàn)金和確定性，代價(jià)是把最大的想象空間提前讓渡了出去。CMG901這張牌，無(wú)論揭盲結(jié)果多好，對(duì)康諾亞市值的拉動(dòng)都有一個(gè)被合同鎖死的天花板。細(xì)品這個(gè)邏輯：一家公司最能證明自己實(shí)力的資產(chǎn)，恰恰是它已經(jīng)賣掉、只能分一小杯羹的那個(gè)。

這當(dāng)然不是批判。對(duì)一個(gè)當(dāng)年還在燒錢的biotech，用CMG901的首付款和里程碑換取活下去、并且反哺后續(xù)管線的資本，是一筆算得過(guò)來(lái)的賬。真正的問(wèn)題在后面——正因?yàn)镃MG901的上限已經(jīng)被封在分成里，康諾亞未來(lái)的估值彈性，只能來(lái)自它還完整握在自己手里的東西。

CMG901的揭盲能證明康諾亞會(huì)做ADC，它證明不了的，是康諾亞能靠自己的ADC賺到錢。后一個(gè)答案，藏在另一條還沒(méi)翻開(kāi)的管線里。

03

康諾亞在證明自己會(huì)做ADC

CM518，靶向CDH17的ADC,是康諾亞向全部人的宣告，他們正在用自己的全自研平臺(tái)下ADC分子的餃子。它在康諾亞管線圖上有一個(gè)和別的產(chǎn)品都不同的標(biāo)注：全球權(quán)益，沒(méi)有授權(quán)出去。

這個(gè)標(biāo)注比它的臨床進(jìn)度更值得琢磨。第一階段里，康諾亞幾乎把每一條有全球想象力的重資產(chǎn)都license-out了，CM518是第一次把一條完整留在自己手里。它是公司自主ADC平臺(tái)推出的首個(gè)管線——從“賣別人做出來(lái)的資產(chǎn)”到“做一條自己的資產(chǎn)”，這個(gè)轉(zhuǎn)身需要一個(gè)實(shí)體證據(jù)，CM518就是那個(gè)證據(jù)。

進(jìn)度上，CM518的晚期實(shí)體瘤I/II期臨床正在推進(jìn)。CDH17這個(gè)靶點(diǎn)全球已經(jīng)有十幾條管線進(jìn)入臨床，競(jìng)爭(zhēng)談不上冷清，但康諾亞這條推進(jìn)的速度算靠前的（公司稱位列全球前三，此為公司口徑）。公司已經(jīng)在為它鋪商業(yè)化生產(chǎn)線、搭腫瘤銷售團(tuán)隊(duì)，2026年ASCO會(huì)議將首次發(fā)表I期數(shù)據(jù)。

雖然截至目前，CM518沒(méi)有任何公開(kāi)讀出的療效數(shù)據(jù)。管理層說(shuō)“初步藥效良好”，這種定性表述沒(méi)有信息密度。但ASCO卻沒(méi)看到療效公開(kāi)，這才是值得警惕的。換句話說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)給CM518的任何定價(jià)，定的都是“平臺(tái)能力＋靶點(diǎn)卡位＋完整的全球權(quán)益”，而非療效本身。把“進(jìn)度全球前三”這樣的說(shuō)法悄悄當(dāng)成“數(shù)據(jù)會(huì)很好”的暗示，是這類分析最容易滑倒的地方，得踩住。

比單條管線更值錢的，其實(shí)是CM518背后的那套自主ADC平臺(tái)。它的三個(gè)技術(shù)支點(diǎn)是實(shí)打?qū)嵉模鹤匝行露舅嘏c新連接子，兼顧旁觀者殺傷和體內(nèi)穩(wěn)定性；支持半胱氨酸定點(diǎn)偶聯(lián)，把DAR值精準(zhǔn)控制在2/4/6/8；覆蓋雙載荷、多載荷設(shè)計(jì)，并配套自有的連接子-載荷中試車間和ADC原液GMP中試車間。這套東西意味著，康諾亞做ADC不必依賴外部產(chǎn)能，從毒素到臨床供藥能自己跑通全鏈條。平臺(tái)的下一個(gè)動(dòng)作，是計(jì)劃2026年下半年申報(bào)的I-SPACE ADC，一個(gè)全球首創(chuàng)。CM518驗(yàn)證的從來(lái)不只是一條管線的成敗，更是這個(gè)平臺(tái)能不能自己造血。

再往縱深看，康諾亞第二階段的儲(chǔ)備還停在更早的地方。小核酸平臺(tái)突破了肝外遞送，用抗體、短肽、配體介導(dǎo)的XOC技術(shù)把siRNA送到腦、腎、脂肪、肺，肝靶向的CRND和11因子計(jì)劃2026上半年申報(bào)臨床，脂肪靶向的of7遞送效率據(jù)稱優(yōu)于同類。PROTAC平臺(tái)的386預(yù)計(jì)年底推向臨床。CNS方向布局了383、559兩個(gè)Aβ單抗，配上進(jìn)腦快、維持久、ARIA發(fā)生率低的CD98hc腦穿梭平臺(tái)，計(jì)劃再推至少兩個(gè)二代產(chǎn)品進(jìn)臨床。

這批平臺(tái)儲(chǔ)備是第二階段真正的縱深，不過(guò)時(shí)點(diǎn)離初期確認(rèn)還早——它們大多還在2026到2027年的IND前后，離數(shù)據(jù)比CM518更遠(yuǎn)，是期權(quán)的期權(quán)。它們撐得起想象，撐不起當(dāng)下的確定性。把這批早研管線折算進(jìn)今天的估值，是給還沒(méi)發(fā)生的事付錢。

第一階段的康諾亞證明了自己會(huì)賣，第二階段要證明的是自己會(huì)做。而這道證明題，最早的一個(gè)答案要希望今年能等出來(lái)，最晚的幾個(gè)，還在實(shí)驗(yàn)室的培養(yǎng)箱里。

結(jié)語(yǔ)：把銜接期的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)擺在一起，康諾亞卡在哪，自己就清楚了。

2026年上半年，CMG901三期揭盲，給第一階段最大的一張牌定下終值——盡管那筆終值的大頭記在阿斯利康的賬上。同一年ASCO，CM518第一次把自研ADC的數(shù)據(jù)擺上臺(tái)面。再往后，小核酸、PROTAC、CNS的IND陸續(xù)排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)。第一階段的康諾亞已經(jīng)落定，第二階段的康諾亞還沒(méi)顯影。

一家把“賣資產(chǎn)”做到極致的公司，正在賭自己能不能學(xué)會(huì)“做資產(chǎn)”。這道題2026年開(kāi)考，交卷卻要等到很多年以后。

第一個(gè)答案，市場(chǎng)在等，我們也在等。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 本文僅基于公開(kāi)信息討論相關(guān)行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)情況，不構(gòu)成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據(jù)。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場(chǎng)環(huán)境等多重因素。文中觀點(diǎn)存在時(shí)效性與認(rèn)知局限，請(qǐng)投資者獨(dú)立判斷、審慎決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

喜歡我們文章的朋友點(diǎn)個(gè)“在看”吧，不然微信推送規(guī)則改變，有可能每天都會(huì)錯(cuò)過(guò)我們哦~