改革重于化債：“西咸資管”來了

這可能是“尚未成立”就倍受關注的第一例。

6月12日，西安發布報道：市政府常務會議研究組建西咸資產投資運營管理公司（下文簡稱“西咸資管”），市場化盤活利用存量低效資產資源。

消息曝光之后，迅速在西咸新區出圈，同日現代咨詢研究院的分析文章也火速收獲了1.0萬的閱讀量。作為本土財經觀察者，我們相對注重通稿中對新主體設定的功能次序——資產盤活、國企改革、債務化解。

金融棒棒糖判斷：這家新公司的出現，絕非簡單承接化債任務，極可能是一場深層次改革的開始。

01

資產盤活：為什么是第一槍？

眾所周知，西安化債首戰是曲江。在債務危機剛剛露頭的彼時，一切都指向了“緊急流動性管理”，即在市級統籌之下協調金融機構提供低成本資金，實現對高成本資金的有效置換，其特征是大量非標融資退場，債務結構及財務成本隨之優化。

但行至西咸，邏輯變了。

在同樣實現部分高成本資金離場之際，受制于土地出讓遇冷，導致“低成本付息”仍有巨大壓力。原因很直接——債務體量太大，僅靠置換存量難以為繼。

此一情況下，顯然不能再依靠“市級政府統籌找錢”來續命了。與此同時，受湖北三資三化及中國資本市場諸多創新啟發，從內部挖掘增量資金應該受到更多重視，盡量把“手邊的家當”用好。

這就是成立西咸資管最直接的原因，要求——“實現部分內部造血”。

內部造血最簡單的路徑就是——盤活存量，因為不用“求外人”。

就在18日上午，西安砂之船公募Reits成功上市融資55億元，正式開創了國內商業不動產Reits的先河，其歷史投資實際只有9億元，這一切都拜現金流及利潤率所賜。那么，西咸的待盤活資產大概有哪些呢？能否借鑒相關路徑呢？

在現代咨詢研究院的文章中，對資產有多種分法，但我們自身的觀察重心是“盡快”盤活，有待提升效率的資產應該納入國企改革領域。故此：“擁有現金流”兼處“盈利狀態”的資產應該視為優先選項。

排名第一的是：占比最高的商業物業與工業園區。這些資產最大的特征是分散、零星且質量不一。

對于此類資產，應該抓住公募Reits發行擴容的重大機遇（已涵蓋交通基礎設施、倉儲物流、保障性租賃住房等9類資產，且大概率開放至文旅、養老等領域），尤其是借助“擴募”渠道，優先挑選出“核心資產包”（可單一），全力推入資本市場，然后成熟一個裝一個。以盤活第一槍的姿態，為全區樹立標桿。

排名第二的是：可商業運營的特許經營類資產。這些資產主要表現為停車場（含新能源改造預期）、廣告位，一定程度上說物業服務也可以計入此列。

上述資產同樣是分散、零星且質量不一，單獨看都難以達到公募Reits或ABS等證券化需求，但一旦實施資產整合，就有望達到發行門檻。

面積更小的經開區，有一個極佳的案例。

為了支持經發物業“一個拳頭打人”，管委會將大量資產（包括政府大樓、學院、醫院、市政道路等）的物業經營權視為“底層資產”，最終通過物業公司IPO實現證券化（城市服務收入占比達60.9%），從而實現凈募資9047萬港元。

面對這一幾乎是輕資產的經發物業可以想象：如果西咸新區僅打通一個物業領域，其業務規模已經不容小視。

作為本土財經觀察者，我們深知這種深度的“資產調度”，已經意味著打穿了五大新城的小賬本，換之成為新區層面的大賬本，相關債權債務都會進入新一輪清理與重構，工作量極為浩大。我們同樣意識到：因前期高度同質化投資，西咸新區的兩級管理構架已經不能支撐各自為戰，所以本次資源統籌遠不是“摸清家底”，而是要服務于新主題——“將有資源轉變為用資源”。

幸運的是，西咸新區盤活資產已有最新跡象。

昆明湖“云漢商業街”項目正計劃以CMBS的模式新增融資1.6億元。（詳見《》）

02

國企改革：最大的痛點難點

新區國企的使命是什么？

這是必須回到的初心！

客觀地講，西咸新區成立至今，恰逢土地財政的從盛而衰。細切這一歷史階段，新區國企基本可分為三類：

其一：融資性國企：鮮明的土地財政執行者，亦多伴隨建設公司、地產公司、開發公司等主體，也是最大的債務主體。站在尊重歷史的角度上，不建議對此一時期橫加指責，因為這是分稅制下的全國性現象（過度舉債不在討論范圍內）。

其二：經營性國企：這也是體量較大的存在，如園區運營公司、景區運營公司、物業公司等。從一定意義上說，這些主體多脫胎于融資性國企的后市場，在經濟上行期，多以“建管合一”為主營特征，且盈利能力相對薄弱。

其三：公益性國企：以市政、管網、學校、醫院為代表，這些資產在未來有可能劃入行政管理范圍，亦不討論。

面對如此大體量的國有資產，西咸資管到底有沒有用武之地呢？

在新聞通稿“一體推進資產盤活、國企改革、債務化解”的表述中，我們判斷：西咸資管不止會“從新城拿走一部分資產”，還可能扮演“改革推動者”的角色。對前者而言，拿到資產是為了“達到門檻以盤活”，后者則是實實在在的要走向現代國企。

從終標目標上按圖索驥，國企改革的指南針只有一條——“一利五率”。即利潤總額（一利）、?資產負債率、?凈資產收益率、?營業現金比率、?全員勞動生產率、?研發經費投入強度（五率）。

若在真實操作中依此為據，那么原先以融資功能優先的平臺公司注定將加快轉型，以引入市場化業務。其他經營性國企，則需要混改、員工激勵等方式，提升運營效率。此一路徑的好處是國務院國資委早已有明確的鼓勵政策，在確定考核標準上并不困難。

真正的困難在于，“一個資管公司如何真正推動與自己本身無關的國企改革”呢？

對此，我們猜測首要是新區管委會層面會有“成建制的國企改革方案”，應該類似于咸陽將“平臺整合”與“國資改革”放在一起來解決（咸陽方案總計涉及到48家一級國有公司、1700億元的國有資產）。只有總體方案成型，西咸資管才能有所作為。

而在西咸資產本身的操作層面，我們猜測更多指向“股東功能”。

關于這一猜測，我們預期在大規模的資產調度中，“資產有買有賣”、“資金有來有往”“人員有進有退”大概率成為常態，這就導致西咸資管可能會成為很多“待改革國企”的股東，主要會在董事會層發揮優化法人治理結構的作用。

與此同時，專業化操作自然也是重心。

例如在推動混和所有制改革方面，西咸資管必定配置大量熟悉國資監管的專業團隊，以股東+專家身份，快速實現管理機制的躍遷。

例如在推動并購（含跨界）方面，西咸資管必定配置大量熟悉資本市場的專業團隊，以股東+顧問的角色，提升主營業務的造血能力。

如若猜測準確，關心西咸資管的讀者，也可捕捉到其對專業人才的旺盛需求。

當然，我們也看到市政府要求國企聚焦主責主業和重點領域布局，推進戰略性重組和市場化轉型，加強分級分類監管，健全無關多元經營管控機制。這也意味著“會有一批國企出清”。

03

債務化解：產城結合仍是方向

在新一輪化債工作中，我們一直有幾個不變的觀點：

一：化債不是要消滅債務，而是要保持良性的負債率與結構，判斷負債水平是否合理，不能簡單只看負債，還要結合資產。

二：不發生系統性金融風險只是底線，有必要探討化債是否可以成為“舊模式與新模式的切換拐點”。

在這種思考之下，我們認為西安的化債已基本告別了“緊急流動性管理”占主導的第一階段，正在進入“重構內生動力”占主導的第二階段。目前正值兩個階段交替的窗口期，西咸資管推動化債的重心也自然有所不同。

在疊加國企改革的預期上，我們第一個判斷是——西咸資管“首要會追求增量資金”。正如前文所言，置換只是應急性的改善結構與降低成本，只有實現新增資金，才有可能實現“經濟要素暢通循環”。

隨之而來的是——“除物理資產盤活之外，如何獲得增量資金”？

鑒于長鑫科技天文數字般的估值，很多人說“合肥一把就可以把所有債務還掉了”，雖然這是一句不考慮減持邏輯的玩笑話，但“股權財政”的巨大可能已經擺上了桌面。故此，我們猜測“西咸新區目前2-3張私募基金牌照”有望注入西咸資管，成為快速獲得新增資金的重要通道。

在可知的存量基金中，不少已有明星案例。如前不久西咸新區落地企業源杰科技（688498）市值接近千億元時，外界突然發現西咸引導基金通過“陜西先導光電基金”實現領投。即使經過一系列減持后，截至2026年3月，仍持有1.87%股份。

源杰科技最新市值是多少？——2000億元！

另一個基金管理人灃西基金，則同樣拿下了諸多“水下項目”，包括思摩威（投資回報率20倍）、銳磁電子（投資回報率10倍），尤其引人注目的是灃西基金已成功介入愛生無人機，成為本土創投資本唯一搶籌成功者。（詳見《》）

這就意味著一級市場投資業務，仍然可能扮演重要角色。

當然，我們認為西咸資管的外部環境也在發生變化。

4月，營收1059億元的電商巨頭唯品會（VIPS.US）宣布投資20 億元建設灃東奧萊，成為其第一次落子西北的嘗試。而189畝的項目用地，已創灃東新城近3年來商業用地最大出讓規模。

5月，“西咸新區”官方報道稱，中國工商銀行陜西分行行長表示：（為）深化政銀合作、推進債務化解工作、支持西咸新區高質量發展，初步擬定為西咸新區提供200億元銀團融資支持。

這就涉及了核心問題：只有在發展中化債，才能實現“城市資產負債表”的真正修復，只有產城結合，才是高質量發展的真正方向。

故此，站在樂觀的角度，我們預期西咸資管“快速拿出盤活標桿”，“快速配合國企實質性改革”的突破，都會大幅提升外部金融機構的整體信心，讓債權方看到改革催生出的新活力，讓合作方看到改革醞釀的新可能，從而為完成“三大任務”贏得更為寬松的時間。

行文最后，我們認為現代咨詢研究院所言西咸資管屬增設專業化資產運營“中間層”及“管委會+公司”的升級模式，或許有一個更簡潔的類比：

西咸資管，極似一個特殊時刻的“國有資本運營公司”。在“兩類公司”的探索中，西咸資管只是因出生背景不同，多領了一個化債任務。