下半年宏觀展望：AI海嘯，K型分化

文：任澤平團隊

核心觀點

2026年以來，K型分化席卷全球。國別之間、硅基與碳基、新舊之間鴻溝極致分化。

1、全球K型分化：AI海嘯，中美領跑、日韓受益，歐洲承壓。中美作為包攬全球超76%頭部AI企業的超級大國，憑借在產業鏈不同環節的絕對主導地位，成為全球K型分化的最大贏家。美國壟斷“設計-云端-大模型”價值鏈且主導全球需求，中國主導“物理制造-低成本基建-應用落地”的全球供給端，日韓憑借在半導體材料與高端存儲的“卡脖子”優勢盡享AI外溢紅利，而歐洲則深陷能源困境且AI缺位最終淪為K型分化的劣勢方。

2、美國K型分化：AI已成為GDP增長的主要引擎，小登繁榮與老登疲軟形成鮮明背離。經濟方面，一季度美國GDP環比折年率為2.1%，AI相關投資對GDP的貢獻率占總增速的71.4%。就業方面，AI算力、國防配套等高技能崗位用工緊缺，而傳統白領崗位正遭遇AI技術的實質性替代。收入分配方面，收入前20%的群體掌握了87%的股票財富，直接驅動高收入家庭實際零售支出逆勢增長4.7%；反觀低收入家庭，其消費則在通脹與高息下持續收縮。

K型分化挑戰 傳統 貨幣政策 機制 ， 美聯儲 進退 兩難 。K型分化導致GDP、就業、財富與消費等核心維度全面割裂，加息只能打擊K型下沿的傳統部門和低收入群體，而對K型上沿的AI部門幾乎無效。因此美聯儲當前的實際策略只能是口頭鷹派管理通脹預期，避免加息加劇債務與財政情況。下半年美國經濟將面臨通脹路徑、中期選舉與AI投資三重不確定性的疊加考驗，K型分化延續。

3、國內K型分化：當前經濟呈現三大分化格局：外需強、內需弱；生產端強、投資端弱；上游工業品價格強、終端消費疲軟；根本上是AI新基建與傳統制造消費冰火兩重天。上半年國內經濟供強需弱，一季度GDP增長5.0%實現"開門紅"，但二季度后供給與需求落差持續擴大，預計全年GDP前高后低，實現4.5%-5%的增速?。出口是上半年最大亮點，投資總量承壓，消費修復緩慢，物價溫和回升。AI驅動的出口鏈、高端制造、中上游通脹、科技金融走在上行分支，而房地產、傳統制造、居民消費、實體信貸則處于下行分支。

AI 相關產業鏈爆發式增長。高技術制造業貢獻了近四成的工業增加值 ，計算機、通信和其他電子設備制造業貢獻了40%的工業企業利潤；高技術制造業已連續 17 個月處于擴張區間。5月機電產品出口同比增長27.4%，占總出口的64%。下半年預計AI浪潮延續，一方面是全球AI景氣上行趨勢持續，帶動國內AI產業鏈高增，另一方面國產替代空間仍大，中國AI力量崛起。

傳統產業修復緩慢。消費品行業景氣度持續 低于50%榮枯線，5 月 社會消費品零售總額同比 - 0. 6 %，下半年隨著基數效應消退、政策發力擴內需，消費有望實現修復。但扭轉供強需弱的決定性因素仍未出現，需求整體仍弱于供給，AI與傳統制造消費的“溫差”短期難以彌合。

4、政策展望：K型分化對短期宏觀調控和長期經濟發展范式均提出挑戰。

短期來看，下半年國內宏觀政策將維持整體寬松基調，重在落地，精準施策。長期來看，AI浪潮重塑經濟范式，政策也應轉變應對思路。關注7月重要會議，預計政策重點方向：1）財政政策提速預算執行，加快實物工作量形成，強化財金協同；2）貨幣政策維持流動性寬松，結構性工具優先，全面降息后置；3）消費政策以舊換新托底商品消費，政策重心轉向服務消費與居民增收；4）投資與新基建聚焦于六大新型基礎設施，依托重大工程補齊投資缺口；5）房地產政策以風險緩釋、存量去庫存為核心，不再依靠地產拉動經濟；6）化債與清欠政策從壓降融資成本轉向修復政企現金流；7）產業科技與供給治理注重人工智能賦能產業，整治行業內卷式競爭。

5、大類資產展望：

2026年上半年，全球大類資產上演極致K型分化，圍繞AI和美伊戰爭兩大交易。截至6月30日，漲幅居前的5類資產分別為韓國綜指101.1%、布倫特原油39.4%、日經225指數39.2%、納斯達克12.8%、標普500指數9.5%。國內資產分化同樣極致。上證指數漲幅3.16%，科技漲幅54.1%，北證、金融地產和消費分別跌幅13.1%、14.1%、17.7%。

展望下半年，美伊戰爭降溫，關注兩大交易主線：AI浪潮+美聯儲貨幣政策。對于全球股市而言，AI科技仍是核心主線，但波動加大。本輪AI是60年一遇康波周期、十年向上大浪潮，對標30年前IT互聯網革命，我們這一代人最重要的歷史性財富機遇。商品方面，原油價格回落、黃金、有色短期承壓，主要受美聯儲利率高位和全球流動性壓制。房地產延續二八分化，核心城市核心區域將率先企穩。匯率方面，美元回升，人民幣匯率維持高位雙向波動。

3日晚，我將進行新的預測。

正文

1 全球K型分化：AI海嘯，中美領跑、日韓受益、歐洲承壓

2026年，全球經濟正被AI革命深刻重構，迎來歷史級別的算力基礎設施建設狂潮。AI爆發帶動制造業景氣持續上升。2026年前5月全球制造業PMI平均為51.8%，較2025年增加1.5個百分點；而全球服務業PMI則較2025年下降0.6個百分點。在投資端，TrendForce最新預測顯示，2026年全球前九大云服務商的資本開支將達到約8300億美元，同比增長79%。在貿易端，AI賦能商品出口額從2014年的1萬億美元激增至2025年的3.8萬億美元，累計增長率高達280%，占全球貿易的15%，遠超整體商品貿易40%的增速。AI相關商品的貿易構成中，中間投入品占76%、設備占23%，原材料僅占2%；這意味著AI貿易紅利高度集中于半導體制造、服務器組裝和數據中心建設等中間環節。

中美作為包攬全球超76%頭部AI企業的超級大國，憑借在產業鏈不同環節的絕對主導地位，成為全球K型分化的最大贏家。 BIS論文識別了全球32個經濟體共1246家AI生產企業，其中美國近700家、中國約250家，兩國合計占全球AI生產企業的76%以上。

美國壟斷了“設計-云端-大模型”的價值鏈頂端且主導全球需求。英偉達占據超80%的AI芯片份額，美國AWS、Azure和谷歌三大云巨頭包攬一季度全球63%份額并支撐起年內7250億美元的資本開支，OpenAI與Anthropic的ARR分別高達250億和300億美元；同時美國占有全球45%（5427個）的數據中心，2023年以來AI進口增長達3倍。

中國地區則主導了“物理制造-低成本基建-應用落地”的全球供給端。中國臺灣臺積電獨攬一季度72.3%的晶圓代工份額；大陸擁有僅為美國60%的綠電成本優勢，供應了英偉達約60%的光模塊，并支撐了占GDP 0.8%的全球第二大AI資本支出；應用層中國企業憑僅為美國1/5的API調用價，創造出18.81萬億Token的全球第一周調用量。在此格局下，中國大陸（18%）、臺灣（12%）和香港（11%）包攬了全球AI出口前三。

日韓憑借在半導體材料與高端存儲的“卡脖子”優勢盡享AI外溢紅利。 盡管受地緣局勢沖擊，日韓前5月制造業PMI仍穩居54.5%以上高位。韓國憑借HBM高端存儲的壟斷地位（SK與三星訂單排至2027年），5月半導體出口狂飆169.4%，其芯片盈利激增更帶動名義工資大漲12%，形成了反哺服務業與消費的K型收斂良性循環；日本則掌控特種氣體、光刻膠等超70%的材料市場，5月相關出口大增62.0%，跑贏整體出口45個百分點。

深陷能源困境且AI缺位的歐洲則淪為K型分化的劣勢方。反觀歐洲，其陷入了“硬件依賴亞洲（對華數據中心組件依賴度達14%）、軟云依賴美國”的雙重受制困境，同期AI進口僅增長較小凸顯了基建斷層。AI動能的缺失疊加能源沖擊，迫使德意志銀行將歐元區2026年GDP增速預期從1.1%大幅腰斬至0.5%，并警告Q2、Q3步入衰退的概率已分別飆升至45%與60%。

2 美國K型分化：AI已成為GDP增長的主要引擎，小登繁榮與老登疲軟形成鮮明背離。

當前美國經濟正呈現出典型的K型分化，AI的強虹吸效應正在重塑美國的經濟結構，導致GDP、就業、財富與消費等核心維度全面割裂。

1.

2.

2.1 美國經濟經歷嚴重K型分化

AI已成為主要引擎。一季度美國GDP環比折年率為2.1%，其中AI相關的設備與知識產權投資對GDP的貢獻率1.5個百分點，占總增速的71.4%，而傳統的建筑與住宅投資則大幅拖累0.4個百分點，資金與資源正從傳統領域向AI狂奔。

就業結構性錯配加劇。AI算力、國防配套等高技能崗位用工緊缺，而傳統白領崗位正遭遇AI技術的實質性替代，5月份受AI暴露影響較大的金融業與信息業分別減少2.2萬人和2千人。

股市繁榮與底層疲軟形成鮮明背離。美國近年來的財富增量幾乎全由股市貢獻，但收入前20%的群體掌握了87%的股票財富，直接驅動高收入家庭實際零售支出逆勢增長4.7%；反觀低收入家庭，其消費則在通脹與高息下持續收縮。這種結構性撕裂在通脹數據上亦有體現，底層生活必需品相關的漲價導致5月美國CPI同比大漲4.2%、創2023年4月以來新高，而核心CPI同比僅為2.8%。

2.2 美聯儲進退兩難

K型分化挑戰傳統貨幣政策機制，美聯儲進退兩難。加息只能打擊K型下沿的傳統部門和低收入群體，而對K型上沿的AI部門幾乎無效，同時財政端承受著日益沉重的債務利息負擔。市場對加息的定價已較為充分，CME Fed Watch顯示9月加息的概率是60.6%。

然而，加息的傳導機制已被K型結構扭曲，傳統部門對利率高度敏感，而AI巨頭憑借充裕現金流和強勁盈利能力幾乎不受加息影響；降息則會進一步吹大AI資產泡沫。這種結構性困境意味著美聯儲的任何利率操作都難以同時實現抑制通脹和維護金融穩定兩大目標。

同時財政端承受著巨大壓力：美國國債規模已突破39萬億美元，2026財年全年財政赤字逼近1.9萬億美元，全年聯邦利息支出突破1萬億美元，占全年財政總收入近20%。所以，美聯儲當前的實際策略只能是口頭鷹派管理通脹預期，避免加息加劇債務與財政情況。

2.3 下半年三重不確定性

下半年美國經濟將面臨通脹路徑、中期選舉與AI投資三重不確定性的疊加考驗，K型分化仍將延續。美國K型分化的邏輯鏈條極為清晰：向上看，AI資本開支爆發→科技巨頭利潤增長→股價上漲→高收入群體財富效應→高端消費韌性→進一步加大AI投資，這一過程抬升了自然利率，對非AI實體部門形成終極“金融擠出”；向下看，高利率與通脹→傳統部門收縮→中低收入群體收入承壓→傳統消費疲軟→傳統部門進一步收縮。

下半年有三大影響因素：

第一，AI投資周期具備持續支撐，AI投資正從基礎算力建設向應用落地加速演進，企業端AI采用率在2025年已從50%躍升至2026年的72%，AI的商業化變現正在加速。

第二，美伊停戰協議簽署，油價高位回落、布倫特原油已跌至75美元左右，一定程度緩解中低收入群體的生活成本壓力；但協議執行變數尚存，預計年內美聯儲仍將按兵不動，底層實質性改善空間有限。

第三，11月特朗普中期選舉方面，若共和黨在11月中期選舉中失去眾議院多數，則減稅和財政刺激預期將顯著下降。整體而言，下半年美國K型分化格局難有實質性扭轉。

3 國內K型分化：AI與傳統制造消費冰火兩重天

上半年，國內經濟結構上的“K型分化”日益突出，供強需弱，AI與傳統制造消費冰火兩重天。今年一季度GDP增長5.0%，實現“開門紅”，但進入二季度后，供給端增速與需求端增速的落差持續擴大，生產端維持高于GDP增速的擴張，但消費和投資等需求指標增速持續低于GDP增速，外需韌性強于內需。而貫穿于供給與需求的主線，是AI與傳統制造消費的冰火兩重天。AI驅動的出口鏈、高端制造、中上游通脹、科技金融走在上行分支，在生產、投資、價格、利潤等全方位高歌猛進，而房地產、傳統制造、居民消費、實體信貸則處于下行分支。

3.1 供給：呈現“新動能向上、傳統行業向下”的格局

從行業產值來看，高技術制造業貢獻了近四成的工業增長，下游消費品制造業則普遍偏弱。1-5月規模以上工業增加值同比增長5.4%，高技術制造業增長13.1%，裝備制造業貢獻工業增長近六成。工業機器人、集成電路增速分別達28%、25.4%，而光伏、傳統汽車等賽道承壓。出口是工業生產的第一拉動力，前5月規模以上工業企業出口交貨值累計同比8.3%。產銷率持續走低，5月規模以上工業企業產銷率為96.0%，處于近兩年較低區間，導致庫存累積。

從利潤來看，AI相關產業鏈利潤爆發式增長。1-5月規模以上計算機、通信和其他電子設備制造業利潤同比103.9%，對全部規模以上工業企業利潤增長的貢獻率達43.1%；高技術制造業利潤同比44.7%，光電子器件、半導體分立器件、電子專用材料制造利潤分別增長53.8%、40.6%和 665.4%。下游消費品制造業既面臨上游原材料漲價壓力，又因內需疲弱、無法通過提價來轉嫁成本，利潤空間被雙重擠壓，1-5月農副食品加工業，家具制造業，酒、飲料和精制茶制造業，紡織服裝、服飾業規模以上工企利潤同比分別為-13.3%、-58.4%、-15.6%、-11.4%。

從景氣度來看，今年以來企業景氣K型分化明顯。6月PMI為50.3%，高技術制造業和裝備制造業PMI分別為53.5%和52.5%，高技術制造業已連續17個月處于擴張區間；但消費品行業和高耗能行業PMI分別為50.2%和47.1%，上半年中消費品行業PMI有3個月處于收縮區間，市場活躍度明顯減弱。今年以來制造業PMI主要靠AI新質生產力拉動，消費和傳統制造行業是拖累，高技術制造業與消費品制造業PMI背道而馳。

下半年預計AI與傳統制造消費的“溫差”預計將繼續擴大，行業利潤的分化將進一步加劇。

AI產業處于基建鋪設階段，浪潮初期，景氣上行趨勢持續。全球經濟增長依托AI產業，當前美日韓等主要經濟體的增長增量，核心均來自AI產業資本開支。中國信通院數據顯示，2026年一季度國內AI算力需求同比暴漲417%，而供給增速僅128%，供需缺口持續擴大；國內AI大模型周Token調用量已連續多周穩居全球第一。

當前仍處于大模型和算力基礎設施的鋪設階段，隨著機器人、自動駕駛、各類Agent大規模落地，Token使用量將進一步井噴，算力端資本開支將持續擴容，上游AI硬件、中游配套設備與下游應用制造需求將繼續高增。美國四大科技巨頭（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta）2026年資本開支指引達7000億美元，同比增速91%。國內各大科技企業將跟進加碼，字節跳動2026年資本開支計劃上調至超2000億元，阿里巴巴CEO表示全年資本支出或超3800億元，騰訊預計全年AI開支約900億至1000億元。全球算力需求擴張將繼續帶動電子、半導體、光電子器件等行業利潤高增，AI產業鏈高景氣將繼續作為工業企業利潤改善的重要主線，但利潤呈現向中上游集中的趨勢。

傳統制造和消費行業下行壓力難言緩解。 下游消費品制造業既面臨上游原材料漲價帶來的成本壓力，又受制于內需疲弱、無法通過提價轉嫁成本，利潤空間被雙重擠壓的格局短期內難以根本改變。消費復蘇的核心約束仍在于居民收入修復斜率偏慢——PPI向CPI傳導仍不順暢，中下游企業的利潤和成本向上游轉嫁能力持續承壓，對應行業的投資和居民工資性收入呈趨勢性下行。

3.2 出口：AI鏈剛性驅動，下半年出口動能預計保持強勁

出口是上半年經濟最大亮點。 5月出口同比19.4%，錄得單月歷史新高。1-5月機電產品出口7.58萬億元，同比增長18.4%，其中自動處理設備、集成電路、汽車同比分別為34.1%、83.4%和45.5%，三項累計拉動出口增速9.5%。集成電路出口金額同比增110.9%，但出口數量僅增2.1%，反映中國在AI產業鏈中受益于半導體“加工貿易”和全球AI硬件需求的量價齊升。

但出口高增的分配效應嚴重分化——高新技術產品出口爆發式增長，紡織、服裝、鞋靴等勞動密集型產品持續偏弱，AI相關零部件進口大幅增長，但出口邊際改善大于進口。AI競爭關乎國家競爭力，AI、機器人、商業航天在民用領域有巨大價值，在國防和國家安全領域的戰略意義更為深遠。

未來三至五年，全球AI格局將定型，誰掌握AI核心基座，誰將占據全球經濟與科技競爭的主導地位，AI鏈對出口的剛性支撐遠超手機/PC周期，下半年出口動能預計保持強勁。

3.3 投資：AI和新基建是亮點

上半年總量承壓，傳統投資疲弱，高技術獨撐。 1-5月全國固定資產投資同比下降4.1%，扣除房地產開發投資后仍降1.2%，基建投資從4.3%回落至0.6%，地產投資-16.2%，制造業投資轉負至-0.4%。

房地產穩政策持續發力背景下，核心城市房價已開始企穩回升，但投資端延續收縮態勢，土地市場控量提質，新開工和竣工降幅仍深，房地產投資仍是主要拖累。

基建投資增速整體放緩，主要是財政支出收縮、專項債發行節奏偏慢以及優質項目儲備不足，但算力網和新一代通信設施等新基建表現較好。1-5月信息傳輸業投資增長30.4%。

制造業內部分化加劇，新興領域投資保持高增，1-5月電子電路、鋰離子電池、飛機、集成電路、電子專用材料制造業和信息服務業投資分別增長50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%；設備工器具購置投資同比增長9.3%，占全部投資的比重17.5%；全國知識產權產品投資同比增長9.3%，占全部投資的比重為13.9%，成為制造業投資的核心支撐；傳統消費制造與受外部沖擊行業投資低迷。

下半年投資端預計延續“地產拖累、基建托底、制造業分化”的格局。“十五五”規劃將有力支撐基建需求，地產銷售上的局部改善尚未傳導至投資，高技術產業投資將與傳統投資形成鮮明反差。

3.4 消費：修復緩慢，下半年社零有望從低點回升但難有顯著上行

上半年國內終端消費貢獻有限，餐飲與商品零售雙雙回落。5月社零同比-0.6%，年內首次轉負。居民收入預期和就業信心尚未恢復，以舊換新補貼效應消退，消費結構分化顯著，必需消費穩健，大宗消費承壓，商品零售增速持續為負。補貼退坡，政策補貼類消費大幅下滑，5月汽車類零售同比下降16.1%，較上月下滑0.8個百分點；通訊器材接近零增長。

下半年社零有望從低點修復，但明顯上行仍需等待居民收入預期、房價預期和中長期貸款同步改善。在高基數、需求前置和補貼退坡等約束下，下半年汽車、家電等以舊換新政策帶動的大宗消費對社零的拉動預計將弱于去年。

3.5 物價：溫和回升，K型分化主導下CPI難以大幅上行

算力需求爆發帶動電子產業鏈價格持續修復，內存、硬盤等核心配件與上游材料價格普遍走高。5月CPI同比1.2%，溫和上行，核心CPI同比1.1%，遠低于3%的警戒線；PPI同比3.9%，但主要是輸入性通脹和成本驅動，并非需求過熱。上游生產資料價格同比5.2%，其中石化、有色產業鏈領漲，下游生活資料價格依然疲軟，同比-0.8%，連續37個月負增。

展望下半年，國內經濟K型分化，CPI難以大幅上行；5月PPI環比漲幅已明顯收窄，急漲階段已經過去，疊加去年下半年基數抬升，PPI沖高的持續性有待觀察，穩健寬松仍是貨幣政策的主基調。在貨幣政策框架中，單獨的PPI同比上漲不構成加息條件，只有需求拉動的全面通脹才會觸發加息。歷史經驗亦可佐證：2021-2022年輸入性通脹周期中，PPI最高達13.5%，但CPI始終低于3%，貨幣政策反而持續寬松。

4 政策：短期更重落地，長期應對K型分化

經濟K型分化，對短期宏觀調控和長期經濟發展范式均提出挑戰。

短期來看，下半年國內宏觀政策將維持整體寬松基調，重在落地，精準施策。當前經濟呈現三大分化格局：外需強、內需弱；生產端強、投資端弱；上游工業品價格強、終端消費疲軟?？偭空吖ぞ邿o法解決K型分化的結構性問題，必須搭配更精準的針對性審慎政策。針對內需、就業、地產、民間投資等薄弱環節定向加力。

長期來看，AI浪潮重塑經濟范式，單一指標掩蓋了經濟的深層分化，但不能忽視經濟最終是為人服務，財富差距拉大、傳統崗位替代等問題不容忽視。政策轉變應對思路，從“投資于物”轉向“投資于人”，完善社會保障和稅制、推進收入分配改革、保障就業民生基本面。

4.1 財政政策：提速預算執行，加快實物工作量形成，強化財金協同

上半年財政核心痛點為地方資金撥付慢、項目落地滯后，下半年財政支出節奏或將明顯加快。1-5月全國一般公共預算收入同比增長4%，但支出增速僅0.8%，其中地方一般公共預算支出同比下降0.1%；政府性基金預算支出同比下降4.3%，遠低于全年4.4%的支出增速目標，下半年財政支出提速空間充足。三季度將迎來專項債、超長期特別國債、中央預算內投資集中投放窗口，財政發力將集中體現在資金直達項目、新項目開工、政府采購落地三大環節。

財政依舊是下半年穩增長核心抓手，依托財政預算執行提速釋放政策效能，同時將深化財金協同，撬動社會資本放大政策效能。2026年新設1000億元財政金融協同促內需專項資金，覆蓋個人消費貸、服務業經營貸、中小微企業貸款、設備更新貸款貼息四大場景；同步配套民間投資專項擔保計劃、民企債券風險分擔機制。相較于單一政府直接投資，貼息、擔保、風險補償等工具可撬動信貸資金與社會資本，提升財政資金撬動效率，成為下半年財政政策重要增量。

4.2 貨幣政策：維持流動性寬松，結構性工具優先，全面降息后置

貨幣政策延續適度寬松基調，但受物價回升、人民幣匯率穩定、銀行凈息差收窄三重約束，全面降息緊迫性大幅下降。前5月社融增量累計17.48萬億元，人民幣貸款新增9.11萬億元；5月末社融存量458.81萬億元，同比增長7.7%。一季度新發放企業貸、個人房貸平均利率均為3.1%，市場綜合融資成本處于歷史低位。當前金融體系核心矛盾并非流動性不足，而是房地產、民營企業、地方基建項目有效融資需求不足。

結構性貨幣政策工具成為本輪貨幣寬松主力抓手。年內央行已下調全部結構性工具利率0.25個百分點，一年期再貸款利率降至1.25%；新增支農支小再貸款5000億元，單列1萬億元民企專項再貸款；科技創新與技術改造再貸款擴容4000億元，總規模達1.2萬億元；合并設立科創與民企債券風險分擔工具，配套2000億元再貸款額度。上述工具精準定向民企、科創、中小微、消費、養老等實體經濟薄弱領域。

下半年貨幣操作以穩流動性為核心，優先使用降準、公開市場操作、國債買賣、結構性再貸款等工具，匹配政府債券大規模發行節奏。基準情景下，降準概率高于全面降息；若三季度消費、投資、地產數據持續走弱，或海外主要經濟體開啟新一輪寬松周期，四季度存在下調政策利率及LPR的空間。貨幣政策最終目標為穩定全社會信用擴張節奏、壓降重點領域融資成本，防范金融體系資金空轉。

4.3 消費政策：以舊換新托底商品消費，政策重心轉向服務消費與居民增收

消費刺激政策不會退出，但耐用消費品以舊換新邊際拉動效應持續遞減，下半年政策將從商品消費補貼，轉向服務消費擴容與居民收入提升雙主線。2026年中央安排2500億元超長期特別國債資金支持消費品以舊換新，覆蓋汽車、家電、數碼智能產品三大品類：汽車報廢更新補貼最高2萬元，置換補貼最高1.5萬元；家電涵蓋六大傳統品類，數碼產品新增智能眼鏡等新品類。

截至4月中旬，財政部已分兩批下達1250億元以舊換新資金，拉動相關商品銷售額超5400億元，惠及7500萬人次；一季度限額以上通訊器材零售額同比增長20.8%，補貼對數碼消費拉動效果顯著。但1-5月社零整體增速僅1.4%，5月商品零售同比下降0.7%，單一商品補貼無法扭轉整體消費疲軟態勢。

下半年消費政策新增舉措分為三類：一是下達剩余以舊換新專項資金，穩住大宗商品消費基本盤；二是落地服務消費提質惠民行動，通過貸款貼息支持餐飲、文旅、養老托育、健康服務等服務場景；三是完善收入分配機制，動態調整最低工資標準，加大低收入群體轉移支付，穩就業、完善社保體系提升居民消費能力。此外，中央安排100億元在50個城市開展有獎發票試點，覆蓋零售、餐飲、文旅等場景，截至4月中旬投放獎金36.8億元，帶動銷售額1600億元，下半年將聯動消費貸貼息、地方消費券，補齊服務消費政策短板。

4.4 投資與新基建：聚焦六大新型基礎設施，依托重大工程補齊投資缺口

下半年投資政策告別傳統地產、老基建依賴，核心主線為“六張網”新型基礎設施、國家級重大工程、設備更新改造，全年相關領域投資規模超7萬億元。2026年加快落地“十五五”109項國家級重大工程，水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網六大新基建領域成為實物工作量核心來源。

項目資金保障力度充足。中央預算內投資規模7550億元，同比增加200億元；8000億元超長期特別國債專項支持重大科技與基礎設施建設；同步投放8000億元新型政策性金融工具。按照發改委部署，全部中央預算內投資及萬億級超長期特別國債資金將于6月底前全部下達，三季度將迎來項目開工、設備采購集中高峰期。

重大項目落地節奏已持續提速。一季度新開工15項重大水利工程，總投資1475億元；第二批915億元設備更新專項資金已下達，覆蓋6700余個民生及城市更新項目，帶動總投資3800億元。同時，下半年新基建將重點破解民間投資低迷問題，依托REITs、PPP、專項債資本金等市場化工具，降低民間資本準入門檻，吸引社會資本參與新基建與城市更新項目，對沖1—5月民間投資7.1%的降幅。

4.5 房地產政策：以風險緩釋、存量去庫存為核心，不再依靠地產拉動經濟

房地產仍是內需與地方財政最大拖累項，政策托底必要性持續凸顯。1—5月房地產開發投資同比下降16.2%，商品房銷售面積、銷售額分別下降10.8%、13.5%；對應契稅、土地增值稅、土地出讓收入分別下滑14.8%、14.2%、28.7%，地產下行同時沖擊投資、消費、地方財政及房企現金流。

下半年地產政策定位為控風險、緩下行，不會重啟地產強刺激。需求端堅持因城施策，持續優化限購、房貸、公積金及交易稅費政策，央行已將商業用房最低首付比例下調至30%，高庫存城市有望進一步放松購房限制，重點保障剛需與改善型住房需求。供給端依托房地產融資協調機制與房企融資白名單，保障保交樓合理融資需求，阻斷房企信用風險擴散。

存量房源去庫存為下半年地產政策重點。地方可收購存量商品房轉為保障房、人才房、租賃住房，同步推進商品房以舊換新、商業地產盤活。但受地方財政壓力、存量房源租金回報率偏低約束，全國大規模收儲難以落地，政策將優先在人口流入、庫存偏高、保障房需求旺盛的城市推進。此外，城中村改造、老舊小區更新等城市更新項目，將小幅對沖地產開發投資下行缺口，但無法完全替代商品房開發的投資拉動作用。

4.6 化債與清欠政策：從壓降融資成本轉向修復政企現金流

地方債務化解維持高政策優先級，政策重心從前期防范債務違約、壓降存量債務利率，轉向修復地方財政與實體企業現金流。2026年4.4萬億元新增專項債重點支持重大項目建設；其中單列約8000億元特殊新增專項債定向用于隱性債務置換、政府賬款清欠，與2萬億元特殊再融資專項債共同構成系統化債資金框架。

經過2025年大規模債務置換，地方債務平均融資成本下降超2.5個百分點，利息支出壓力顯著緩解、債務期限結構持續優化。但1—5月地方一般公共預算支出負增長、土地出讓收入大幅下滑，基層財政擴張能力依舊不足。下半年化債工作將同步推進債務置換、融資平臺市場化轉型、中小金融機構風險處置，加大中央對地方轉移支付，守住基層保運轉、保民生、保工資底線。

4.7 產業科技與供給治理：人工智能賦能產業，整治行業內卷式競爭

下半年產業政策雙軌并行，一方面培育人工智能新增長動能，另一方面整治低端內卷式競爭。人工智能建設從頂層規劃落地至產業應用，重點布局超大規模智算中心、一體化算力調度平臺，落地行業大模型、具身智能、智能網聯汽車、低空經濟等細分賽道；依托八部門專項行動，推動AI全面融入制造業研發、生產、運維全鏈條。

政策層面形成財政、貨幣、產業三方合力，1.2萬億科創再貸款、2000億科創民企風險分擔工具，疊加專項債、特別國債、產業基金，全方位支持先進制造、工業軟件、生物醫藥、新能源等硬核科技領域。下半年科技政策不再單純加碼算力硬件投資，重點開放公共應用場景、降低中小企業算力使用成本，推動AI產業從基建投資轉向商業化落地。

供給端持續推進行業亂象治理，整治低價惡性競爭、地方盲目招商、產業重復建設問題，覆蓋光伏、鋰電、新能源車、鋼鐵、水泥等產能過剩行業。本輪治理摒棄傳統行政化一刀切去產能模式，依托統一市場規則、行業能耗環保標準、市場化兼并重組出清落后產能，最終實現行業價格修復、企業回款周期縮短、行業集中度提升，利好行業龍頭企業，加速低效中小產能出清。

5 大類資產展望：AI與美聯儲政策兩大主線

2026年上半年，全球大類資產上演極致K型分化，圍繞AI和美伊戰爭兩大交易。截至6月30日，漲幅居前的5類資產分別為韓國綜指101.1%、布倫特原油39.4%、日經225指數39.2%、納斯達克12.8%、標普500指數9.5%。日韓股市大漲受益于AI浪潮驅動，油價大漲受益于美伊戰爭。漲幅居后的3類資產有比特幣-36.1%、恒生科技-18.9%、白銀-18.1%，均為利率敏感型資產，主要受制于通脹預期升溫、美聯儲貨幣政策轉向預期。

國內資產分化同樣極致。上證指數漲幅3.16%，主要靠科技風格支撐，科技漲幅54.1%，受外需強勁和AI火爆影響。北證、金融地產和消費分別跌幅13.1%、14.1%、17.7%，反映內需基礎仍較為薄弱，科技虹吸效應。房地產二八分化，5月一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.2%，二手住宅環比上漲0.4%，企穩回升；二線和三線城市新建商品住宅價格環比分別為-0.1%和-0.4%，二手住宅環比分別為-0.2%和-0.4%，非核心城市仍面臨下行壓力。

展望下半年，美伊戰爭降溫，關注兩大交易主線：AI浪潮+美聯儲貨幣政策。

全球股市：AI科技仍是核心主線，但波動加大。我們復盤歷次抱團行情，初期業績先行，中期業績和估值雙提升，后期業績難以消化估值。本輪AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期，全球高度聯動。雖然AI交易擁擠度較高，但AI浪潮更強的盈利支撐能力、云廠商資本開支持續大漲。即使遇到流動性的拐點，殺短期估值而非殺邏輯，高波動而非風格切換。行情永遠在絕望中重生、爭議中上漲、狂歡中崩盤，這就是金融行為學的魅力，人性的規律。

商品：原油價格回落、黃金、有色短期承壓，主要受美聯儲利率高位和全球流動性壓制。美伊戰爭降溫，關注油價回落與通脹預期。6月美聯儲釋放鷹派信號，推高美債收益率，黃金、有色金屬等利率敏感型資產受壓制，短期難有大漲行情，但長期“去美元化”“稀缺性”邏輯仍在。我們維持年內美聯儲按兵不動的判斷，全球央行大幅加息空間有限，市場波動加大。

房地產：二八分化延續。2026年上半年房地產“小陽春”呈現發分化特征，一線強、二三線弱，二手房好于新房，“低容積”住宅成主流、居民購房主動“降杠桿”。下半年預計核心城市核心地段陸續筑底，非核心資產繼續出清。房價企穩回升需關注政策加碼、經濟回暖、成交量三大信號。

匯率：美元回升，人民幣匯率維持高位雙向波動。2026年上半年人民幣匯率溫和升值，人民幣兌美元匯率累計升值幅度約為?8%，主因出口高增、結售匯潮。下半年美聯儲貨幣政策推升美元，但AI火爆帶動中國出口高增，預計人民幣匯率維持高位雙向波動。