藍箭航天IPO：誰的定價更接近真相？

6月29日，藍箭航天雙喜臨門。

朱雀三號遙二運載火箭在東風商業航天創新試驗區順利完成靜態點火試驗。與此同時，因財務資料過期中止近三個月的科創板IPO審核狀態恢復為已問詢，更新后的招股書首次完整披露2025年全年業績。

翻開招股書，數據令人矚目：2025年營業收入5209.63萬元，同比增長約11倍；歸母凈利潤虧損17.11億元，較上年擴大95%；扣非歸母凈利潤虧損約17.8億元，比賬面多虧近7000萬元——政府補貼平滑了賬面虧損，主業失血更為嚴重。公司預計最早2029年實現盈利。

一家年收入5000萬、年虧損17億的公司，估值分歧高達550億。207億的一級市場定價，750億的IPO隱含估值，誰更接近真相？

一、兩種估值，兩個世界

藍箭航天的估值存在兩套口徑，數字差距巨大。

一級市場口徑：約207億元。2025年4月，藍箭航天實施增資，中瀛扶搖以1億元認購173.91萬股，君宇星途以0.5億元認繳86.96萬股，對應估值約207億元。二者合計持股約0.7246%，從投資金額和持股比例判斷，更接近財務投資者。胡潤研究院《2025全球獨角獸榜》同期給出的估值為200億元。早期融資通常附帶IPO時間、業績回購對賭，也是企業加速申報的資本約束背景。

IPO隱含口徑：約750億元。本次擬發行不低于4000萬股、不低于發行后總股本10%，擬募資75億元，據此反推隱含發行估值約750億元。

不同口徑的PS對比：

• 靜態PS（2025年營收）：750億÷0.5209億 =1,439倍

• 發行前靜態PS（675億÷0.5209億）= 1,296倍

• 遠期PS（2026年預測營收5億）：750億÷5億 =150倍

• 遠期PS（2027年預測營收10億）：750億÷10億 =75倍

國內尚無已上市的商業火箭可比標的，無法形成絕對可比估值錨。兩個數字均遠高于A股軍工航天板塊8-10倍的PS中樞，也顯著高于美股SpaceX依托星鏈盈利業務約92倍的PS水平。750億是上限情景，不是確定目標。IPO定價是詢價制，最終發行價由路演和投資者認購決定，發行比例也可能高于10%。

二、碧桂園的離場：信號還是雜音？

2025年4月，碧桂園分多筆交易出售藍箭航天合計約11.063%股份，總代價約13.05億元，不再持有任何權益。

交易細節值得注意：每股股價人民幣48.74元。碧桂園創投自2015年起持股藍箭航天，2019年以5億元領投C輪融資，累計投資約9.33億元，6年間獲利3.7億元。同期碧桂園還出售了長鑫科技（約20億元）、萬達商管（約30.69億元），累計回籠約63.74億元。碧桂園公告明確表示此舉系集團整體資產瘦身計劃的一部分，核心動因是自身流動性危機。

但一家投資近10年、深度綁定的早期投資人選擇在IPO前夜退出——13億的確定性現金與IPO后約83億的賬面預期之間的選擇，本身就是值得追問的信號。接盤方身份未公開披露，三類主流買方（國資戰略方、產業資本、財務PE）在207億估值建倉的邏輯各不相同，值得持續跟蹤。

三、關鍵約束：現場檢查、控制權瑕疵與客戶集中度

2026年1月，藍箭航天被列入2026年首批首發企業現場檢查名單，同期共11家企業被抽中。現場檢查重點核查財務真實性、研發費用歸集、股權沿革及業務實質。

客戶集中度方面，報告期內前五大客戶收入占比長期超90%，2025年上半年單一客戶占比高達97.96%。在科創板審核中，客戶集中度超過90%且依賴單一政策型客戶，屬于首輪問詢必答項。

控制權結構：創始人張昌武直接持股僅6.73%，通過10:1特別表決權安排控制公司75.2%表決權。早期股權代持糾紛曾導致公司賬戶被司法劃扣1000萬元。頤尚中心可轉股債權糾紛若敗訴，實控人持股將進一步縮水。上述事項疊加10:1架構，監管將從嚴核查控制權穩定性與中小股東保護機制。

涉密合規風險：商業火箭發動機參數、發射測控等數據屬于國防涉密信息，企業需在資本市場信息披露與軍工保密合規之間做好平衡，是本次IPO的隱性審核難點。

框架協議履約風險：中國星網、垣信衛星均為帶發射成功率考核的框架協議，并非剛性營收保障。輕舟貨運飛船僅為中標候選人，未簽署正式合同。

四、SpaceX的參照：同一條賽道，不同的商業模式

市場習慣把藍箭稱為中國SpaceX，但兩者存在本質差異。

業務結構不對等。SpaceX擁有星鏈千萬級付費用戶，據其財報數據2025年貢獻收入約113.9億美元。藍箭僅有B端發射服務，公司剩余營收主要來自航天技術開發、試驗配套服務，自研天鵲系列液氧甲烷發動機現階段主要內部配套自有火箭生產，尚未實現對外規模化商業外銷，暫未形成獨立的第二收入曲線。

客戶結構不同。SpaceX面向全球市場化商業訂單，藍箭訂單高度綁定國內低軌星座戰略采購。

技術階段差異顯著。獵鷹9號已完成數百次發射、超30次復用驗證；朱雀三號2025年12月首飛入軌成功，同步開展一子級回收驗證，但著陸段異常燃燒導致回收失敗。朱雀三號采用不銹鋼箭體路線，制造成本較低，但存在箭體自重偏高、大氣層再入熱防護運維成本較高的客觀約束。按上交所商業火箭專項上市指引，公司已完成可復用火箭載荷入軌，滿足第五套標準申報硬性門檻；回收試驗成敗主要影響估值定價與商業化前景，不會直接導致IPO審核否決。

產業鏈縱深差距：SpaceX實現了火箭、衛星、終端、GPU的全自研閉環，藍箭目前僅聚焦火箭和發動機自研。

五、競爭格局：并非藍箭的獨角戲

藍箭并非唯一沖刺IPO的商業火箭企業。中科宇航緊隨其后完成輔導備案驗收，星際榮耀、天兵科技、星河動力均處于上市輔導階段，8家商業航天企業形成清晰的IPO梯隊。

據行業數據，天兵科技估值約225億元、藍箭航天約200-220億元、星河動力約150億元、星際榮耀約150億元、中科宇航約111億元。技術路線高度同質化，未來價格戰風險不容忽視。國家隊長征八號R、長征十二號等可復用火箭已進入試驗階段，訂單優先向國家隊傾斜。

六、2029年盈利：樂觀假設與產能約束

招股書首次明確2029年盈利預期，基于四大假設：常態化發射、一子級復用20次以上、單發收入約1.5億元、入軌成功率行業一流。

對照2025年5200萬的營收基數，期權激勵要求2026年營收不低于5億元、2027年不低于10億元——兩年增長約19倍。5億營收目標若純靠發射服務，2026年需執行3-4次發射。但朱雀三號2026年四季度才嘗試首次復用，上半年發射次數有限，5億目標大概率依賴朱雀二號的虧損性發射支撐——而朱雀二號本身單次發射成本較高，預計相關商業化發射合同將形成虧損。

75億募資中27.7億元用于產能提升，47.3億元用于技術提升，建設周期3-5年。按線性分攤估算，年均資本開支約9.2億元；疊加2025年-12.21億元的經營現金流，2026-2029年間年均現金消耗約21.4億元，75億募資約可支撐3.5年。

情景分析：

概率賦值依據：基準50%基于當前朱雀三號已完成入軌、技術路線相對成熟、在手訂單已簽約的客觀事實；悲觀30%基于首飛回收試驗失敗、可重復使用工程迭代周期普遍長于預期的行業規律，以及客戶高度集中和若低軌星座組網節奏延期，公司11.95億元賬面存貨還將面臨新一輪大額資產減值的風險；樂觀20%基于技術突破和星座訂單超預期的可能性。

估值參照系說明：樂觀情景下20-25倍遠期PS參考AI硬科技/生物醫藥等前沿賽道已初步商業化企業的估值中樞；基準情景下15-20倍參考商業化初期的半導體設備企業；悲觀情景下8-12倍參考傳統高端制造企業。

概率加權估值：樂觀225-270億×20% + 基準150-200億×50% + 悲觀80-120億×30% =139-174億。點估計約172.5億。一級市場207億估值高于這一中性概率估值，部分原因是一級市場包含流動性溢價、早期技術期權溢價和戰略投資溢價。

七、結語

藍箭航天的估值分歧，本質上是對兩個問題的定價分歧：朱雀三號能不能在2026-2027年實現成功回收復用？如果技術成功，藍箭能吃到多大的市場蛋糕？

207億的一級市場估值，是早期資本對這兩個問題的保守定價。750億的IPO上限估值，是對樂觀情景的押注。概率加權后的估值區間與一級市場存在約30-70億的差距，與IPO上限差距更大。當前的分歧不是貴了還是便宜了的二選一，而是對技術成功概率和市場空間的不同押注。

朱雀三號回收復用決定估值彈性，而現場核查、控制權穩定性、客戶業務獨立性、涉密信息合規等多重要素共同決定IPO審核走向。最終的定價答案，既在發射場，也在交易所的多輪問詢函之中。

本文所有財務、股權、業務及項目信息均來源于公司公開招股說明書、交易所公示及企業公開披露資料。本文為客觀行業財經分析，不構成投資建議，觀點僅代表作者個人。