全球第三，能力一般

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2026年Q1，長電科技（SH：600584）營收同比下降1.8%、扣非凈利潤增長37.1%。主要原因是先進封裝業務取得突破，頂替掉一部分低毛利潤訂單（如消費電子）。

投資人對長電科技的進步非常認可，2026年內股價漲幅達174.6%，市值超過1800億，動態市盈率155倍。2026年至2027年是長電科技先進封裝業務爬坡的關鍵時刻。

蛇吞象

1998年11月由五家法人出資成立的“江陰長江電子實業”，股東單位具有二十多年半導體封裝經驗，新公司主營集成電路封裝、測試和分立器件生產。

2000年完成股改，2003年6月在上交所掛牌上市，IPO募集資金凈額為3.8億。

1)封測市場格局

全球半導體封裝市場大格局是：

高端先進封裝由臺積電、英特爾、三星等晶圓廠主導，傳統及中端封裝由獨立封測廠（OSTA）主導； 在高端先進封裝市場，臺積電占據絕對主導地位，特別是在CoWoS等領域市占率超過60%。獨立封測廠以量取勝，收入約占全球市場的90%； 日月光、長電科技等獨立封測企業積極進軍高端市場，已獲15%市場份額（按嚴格口徑）。 2025年，獨立封裝企業前三名：日月光營收800億、全球市占率26%；安靠科技營收400億、市占率13%；長電科技12.7%

2）長電科技“撿漏”

長電科技獲得今天的市場地位，關鍵是2015年斥資7.8億美元收購星科金朋（STATS ChipPAC）。

當年，星科金朋是全球第四大半導體封測企業，但沒把握好擴產節奏。當半導體需求進入周期性下滑時，星科金朋產能利用率不足、大客戶訂單流失、固定資產折舊負擔沉重、資產負債率居高不下。

2013年、2014年星科金朋連續虧損，與排在前面的日月光、安靠差距拉大。控股股東淡馬錫心生退意。

日月光、三星、鴻海等都表現出一定的興趣，但出價不高。因為與星科金朋業務、客戶重疊，互補性有限，花大價錢買星科金朋不如按自己的需要擴大產能。

最終，長電科技以7.8億美元購得星科金朋100%股權。

7.8億美元對當年的長電科技是天價。國家集成電路產業基金（大基金）、芯電半導體（中芯國際子公司）為長電科技提供了資金支持并最終成為股東。

2017年末，中芯國際透過子公司持有14.28%、為第一大股東；大基金持有9.53%、為第三大股東。

中芯國際被列入實體清單后，長電科技引進高端設備/技術渠道受阻，華潤集團接棒成為第一大股東。截至2026年一季度末，長電科技國有法人股占比25.73%（華潤、大基金）。

3）收購星科金朋的意義

收購星科金朋對長電科技具有里程碑式意義：

第一，規模擴張，收購完成后，長電科技市場份額躍居全球第四。2016年營收達191.5億，比2014年兩家公司營收之和高20%。

第二，獲得當時全球最先進的封裝技術（如Fan-Out eWLB、SIP系統級封裝、2.5D/3D IC等），補齊了長電科技的短板。

第三，長電科技進入高端市場，獲得高通、博通、AMD等頂級客戶的封測訂單。

第四，長電科技進入“國家隊”，穩居國產替代潮頭。

艱難地消化

蛇可以吞下比遠比自身體重大的獵物，但需要漫長的時間消化。

1）營收蹉跎三年

2017年~2019，長電科技封測收入停滯不前：

2020年，封測收入增至263億、收入指數113（以2017年為基準） 2021年，封測收入突破300億、收入指數130； 2022年，封測收入攀升到336億、收入指數144；

2023年，消費電子市場疲軟、半導體行業進入下行周期，長電科技封測收入回落至300億以下，降幅超過12%；

2024年、2025年，封測收入連續增長，2025年以387億創歷史新高，收入指數165。

最近兩年長電科技封測收入增長有多重原因：消費電子市場回暖、車規半導體需求增長、高端封測取得突破。

2）八成收入來自境外

收購星科金月永久地改變了長電科技的營收結構，來自境外的封測收入維持在80%。

2021年，境內封測收入同比增長31.8%、達到86億；境外封測收入217億、遠高于境內，但占比掉到71%； …… …… 2025年，境內、境外封測收入分別為83億、304年，境外收入占比78.3%。

根據公開資料，長電科技封測業務的主要客戶包括英偉達、AMD、西部數據、SK海力士、蘋果、高通、華為、長江存儲等巨頭，卻沒有中芯國際的影子。

眾所周知，臺積電是英偉達、蘋果們的核心供應商，由于封裝（CoWoS）嚴重不足，把部分裸片交給長電科技封測。嚴格意義上，長電科技吃的是臺積電的“剩飯”。

中芯國際對標臺積電，走“晶圓制造+先進封裝”一體化路線。產能利用率雖高，但夠用，所以不是長電科技大客戶。

持續十年的消化不良

1）毛利潤率偏低

2017年-2019年，封測收入停滯不前，毛利潤率也下滑了0.5個百分點。其中境內業務下滑5個百分點，境外業務下降1個百分點。

以上三年是收購星科金朋的消化期，營收、毛利潤率表現不佳可歸因為“蛇吞象”的后遺癥：一是不可避免地丟掉一些客戶，影響產能利用率；二是部分工廠搬遷，人員配備、設備安裝、產能爬坡……拖累了整體業績。

但2020年以后，境外業務毛利潤率仍遠低于境內業務，這就不量后遺癥了。以2025年為例，境內收入83億、毛利潤17億、毛利潤率20.4%；境外收入304億、毛利潤37億、毛利潤率僅為12.2%。

收購星科金朋已將近十年，位于韓國、新加坡、馬來西亞等地的生產基地在產品結構、供應鏈、成本等方面效果仍不理想。

境外業務貢獻了大部分的營收和毛利潤，但大而不強，抗風險能力弱。

2）費用控制

用藍色拆線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表各項費率用，只有藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。

完成能星科金朋的整合后，長電科技表現亮眼：

2021年，毛利潤達56億、毛利潤率18.4%；銷售、行政、研發三項費用總和24億、總費用率7.9%。

2025年，毛利潤率回落到55億、毛利潤率14.1%；銷售、行政、研發三項費用總增至34.9億、總費用率9%。其中，研發費用率較2021年高1.5個百分點。

長電科技費用控制能力較強，但毛利潤率低是硬傷，極大地限制了公司盈利能力。

3）凈利潤曾經“小負”、現金流保持“大正”

2011年-2013年，長電科技扣非凈利潤連續3年為負。2014年、2015年好不容易轉正，2016年-2019年又連虧4年，好在經營活動現金流凈額始終為正：

2016年，凈虧損（扣非）2.06億、虧損率1.07%；經營活動現金流凈額達26.7億； 2017年，凈虧損（扣非）2.63億、虧損率1.1%；經營活動現金流凈額38億； 2018年，凈虧損（扣非）13億、虧損率5.5%；經營活動現金流凈額25.1億； 2019年，凈虧損（扣非）7.9億、虧損率3.4%；經營活動現金流凈額31.8億；

凈利潤“小負”、經營現金流“大正”，說明長電科技虧損的主要原因是收購星科金朋引發后資產減值、固定資產折舊、商譽減記等非現金因素。

2020年，長電科技扭虧，扣非凈利潤9.5億、經營活動現金流54.3億； 2021年，扣非凈利潤沖高到28億； 2023-2025年，扣非凈利潤僅為2022的一半，平均利潤率僅為4.1%。

長電科技近年業績不佳的客觀原因有：折舊沉重、巨額資本開支導致財務成本高企、原材料價格上漲、研發投入加大……但這是所有半導體企業共同面對的問題。長電科技利潤率低的根本原因還是議價能力弱。

進入2026年，長電科技先進封裝取得突破（如對AI芯片的2.5D/3D封裝、HBM高帶寬存儲）。先進封裝毛利潤率超過20%，隨著占比提升，長電科技盈利能力將有長足的進步。

問題是全球AI算力投資進入極度敏感時期，一份研報或不及預期的財報，都可以引起大退潮。

假如全球AI算力投資降溫，居于頂峰的巨頭必會采用“逆周期投資”策略：一邊用虧損換份額、一邊砸錢擴大產能。長電科技身處半山腰，躲過“滾木雷石”沖到山頂的概率約為50%。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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