巨頭的棄子、長(zhǎng)鑫的產(chǎn)能，與一場(chǎng)超 5000 億的價(jià)值重估

兆易創(chuàng)新：從 1.7% 到 20% 的利基 DRAM 份額，從邊緣到中心的市值躍遷。

文丨胡昊

2024 年初，兆易創(chuàng)新還是一家被市場(chǎng)打上 “周期底部 NORFlash 廠商” 標(biāo)簽的公司，股價(jià)在 55 元附近沉浮。彼時(shí)小摩給出的目標(biāo)價(jià)不過(guò) 78 元，評(píng)級(jí)僅 “中性”，幾乎無(wú)人預(yù)料到一場(chǎng)猛烈的價(jià)值重估即將啟動(dòng)。

截止 2026 年 6 月底，兆易的股價(jià)已飆至 815 元，總市值逼超 5700 億元，年內(nèi)漲幅超過(guò) 200%，已躋身 A 股最炙手可熱的核心資產(chǎn)之列。

這輪上漲背后，是兆易的價(jià)值被存儲(chǔ)市場(chǎng)變化所重估，并非泛泛的 “存儲(chǔ)周期上行”，而是他在利基 DRAM 市場(chǎng)中扮演了不可替代的接棒者角色。

從近年來(lái)的營(yíng)收數(shù)據(jù)看，

- 2023 年公司還深陷周期谷底，全年?duì)I收 57.61 億元，凈利潤(rùn)僅 1.61 億元，同比暴跌 92%；

- 2024 年成為修復(fù)之年，營(yíng)收跳升至 73.56 億元，凈利潤(rùn)暴增 584% 至 11.03 億元，下游回暖和出貨量大增（全年出貨 43.62 億顆，同比增長(zhǎng)近 40%）是主要推力；

- 但真正改變公司命運(yùn)的拐點(diǎn)是 2025 年，全年?duì)I收達(dá)到 92.03 億元，凈利潤(rùn) 16.48 億元，而增長(zhǎng)的最大變量悄然易主，其 DRAM 收入占比約 35%，首次超過(guò) NORFlash 的 30%，成為存儲(chǔ)業(yè)務(wù)內(nèi)部的第一引擎；

- 進(jìn)入 2026 年，這一趨勢(shì)呈現(xiàn)出非線性的爆發(fā)，Q1 營(yíng)收便沖到 41.88 億元，凈利潤(rùn) 14.61 億元，幾乎相當(dāng)于 2024 年全年的利潤(rùn)總和。

兆易股價(jià)的飆升，正是市場(chǎng)對(duì)這種結(jié)構(gòu)性質(zhì)變做出的激烈回應(yīng)，這個(gè)曾經(jīng)被存儲(chǔ)巨頭牢牢壓制的公司及其所在的利基 DRAM 市場(chǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有了 “話事人”，擺在兆易面前的已是一片坦途。

被巨頭統(tǒng)治的 “隱形堡壘”：利基 DRAM 的生意本質(zhì)

利基 DRAM 與主流 DRAM 的區(qū)別，絕不僅僅是技術(shù)上的先進(jìn)與落后，它們根本就是兩種截然不同的物種。

主流 DRAM（包括 DDR5/LPDDR5、HBM 等）追求的是大容量、高帶寬和極限傳輸速率，服務(wù)于服務(wù)器、PC 和智能手機(jī)等高度標(biāo)準(zhǔn)化的大市場(chǎng)；而利基 DRAM（涵蓋 DDR3、DDR2 以及 8Gb 以下的 DDR4/LPDDR4）的搭載對(duì)象要復(fù)雜和瑣碎得多，例如電視機(jī)頂盒、網(wǎng)通路由器、工業(yè)控制器、汽車車身電子、醫(yī)療設(shè)備、IoT 邊緣節(jié)點(diǎn)……這些分散在無(wú)數(shù)角落里的應(yīng)用，對(duì)存儲(chǔ)芯片的要求從來(lái)不是極致的速度，而是極致的可靠、極長(zhǎng)的生命周期、以及能夠持續(xù)供貨的承諾。

這與 SLCNAND 和 NORFlash 的商業(yè)基因如出一轍：容量較小、產(chǎn)品壽命可長(zhǎng)達(dá) 5 年~10 年、客戶認(rèn)證門檻極高，一旦設(shè)計(jì)導(dǎo)入便不會(huì)輕易更換，因?yàn)槿魏巫兏家馕吨甙旱闹匦抡J(rèn)證成本和系統(tǒng)失效風(fēng)險(xiǎn)。因此，這類市場(chǎng)的游戲規(guī)則不是比拼前沿參數(shù)性能，而是功能穩(wěn)定和供應(yīng)安全。

正是這種黏性極高的生意屬性，造就了一個(gè)長(zhǎng)期被巨頭把持卻并不性感的堡壘。

數(shù)據(jù)顯示，2024Q4 全球 DRAM 市場(chǎng)三星、SK 海力士、美光三家的份額分別為 37.0%、35.8% 和 21.8%，合計(jì)高達(dá) 94.6%，幾乎封閉了整個(gè)行業(yè)。即便將目光收縮到利基 DRAM 這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，這三家的合計(jì)份額仍然維持在大約 70%，而海外廠商整體控制著超過(guò) 90% 的市場(chǎng)。

彼時(shí)的兆易，在全球利基 DRAM 市場(chǎng)份額僅為 1.7%。

但恰恰是這微不足道的 1.7%，隱藏著一個(gè)巨大的勢(shì)能差，在國(guó)產(chǎn)替代的維度，兆易以國(guó)產(chǎn)廠商口徑 35.5% 的份額位居第一，這意味著當(dāng)海外巨頭集體退出利基 DRAM 市場(chǎng)后，兆易將成為國(guó)內(nèi)利基市場(chǎng)最大的受益者之一。

巨頭的集體轉(zhuǎn)身：一筆冷酷的資本回報(bào)率算計(jì)

長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)習(xí)慣于用景氣周期的波動(dòng)來(lái)解釋存儲(chǔ)原廠的產(chǎn)能調(diào)整。然而，這一回的性質(zhì)截然不同——三大廠從利基市場(chǎng)的撤退，不是戰(zhàn)術(shù)性的 “暫時(shí)減產(chǎn)”，而是一場(chǎng)基于資本回報(bào)率的、不可逆的戰(zhàn)略性放棄。

在 AI 算力需求的瘋狂催化下，HBM 正在成為吞噬一切產(chǎn)能的巨獸，三星、SK 海力士、美光、以及鎧俠，正將自身最寶貴的晶圓產(chǎn)能和資本開(kāi)支近乎偏執(zhí)地聚焦于 HBM、DDR5 和 200 層以上的高層數(shù) 3DNAND。

根據(jù)大摩的測(cè)算，每生產(chǎn) 1GB 的 HBM，所消耗的晶圓面積約為同等容量普通 DDR5DRAM 的 3.0 倍，而隨著 HBM4 的演進(jìn)和堆疊層數(shù)向 12 層乃至 16 層攀升，到 2028 年這一倍數(shù)將膨脹至 4.3 倍。

這意味著，HBM 并不是和其他產(chǎn)品分享產(chǎn)能，而是以三到四倍的蠻橫權(quán)重直接擠占產(chǎn)能。即便巨頭們不斷修建新的潔凈室，那些原本服務(wù)于工控、網(wǎng)通和汽車電子的成熟制程產(chǎn)線，仍然在非線性的壓力下不斷失守。

因此，一條清晰的傳導(dǎo)鏈就此形成，HBM/DDR5 需求爆發(fā)，先進(jìn)產(chǎn)能被優(yōu)先且超比例占用，利基產(chǎn)品的有效供給遭遇被動(dòng)收縮，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大。

盡管缺口在不斷擴(kuò)大，但利基 DRAM 的財(cái)務(wù)彈性相較 DDR5 和 HBM 差距明顯，對(duì)巨頭而言已經(jīng)算不過(guò)賬。

首先，利潤(rùn)率的天然鴻溝不可彌合，當(dāng)下 HBM 和 DDR5 的毛利率可以輕松攀上 60% 甚至更高，而 DDR3、小容量 DDR4 的毛利率往往在 20%~30% 區(qū)間徘徊，當(dāng)有限的投資必須在兩者間做選擇時(shí)，資本永遠(yuǎn)會(huì)向更高回報(bào)率的方向涌去。

其次，利基市場(chǎng)的 SKU 碎片化，是追求規(guī)模效應(yīng)的 IDM 巨頭難以忍受的管理噩夢(mèng)。一款 DDR3 芯片，可能因不同的溫度范圍、封裝形式和容量組合衍生出上百個(gè)型號(hào)，而為這些長(zhǎng)尾型號(hào)提供的工程支持和供應(yīng)鏈管理精力，與它們貢獻(xiàn)的微薄利潤(rùn)嚴(yán)重不成比例。

此外，讓一座投資百億美元、圍繞 EUV 打造的先進(jìn)產(chǎn)線去運(yùn)轉(zhuǎn) 0.18 微米甚至更老的制程，本質(zhì)上是一種資本效率的浪費(fèi)，利基產(chǎn)品的長(zhǎng)生命周期優(yōu)勢(shì)，在這里反而成了長(zhǎng)期占用本可用于 HBM 的寶貴機(jī)臺(tái)的劣勢(shì)。

于是，一場(chǎng)橫跨數(shù)年的退出行動(dòng)連續(xù)上演，

- SK 海力士在 2023 年底就已停止 DDR3 的供貨，到 2024 年下半年，其 DDR4 的生產(chǎn)比重被壓縮至不足三成，并最終在 2025 年初向客戶發(fā)送了正式的停產(chǎn)通知函；

- 三星從 2024Q2 起停止 DDR3 芯片生產(chǎn)，并持續(xù)削減 DDR4 產(chǎn)能，多款 DDR4 模塊被列入停產(chǎn)清單；

- 美光則在 2025 年中跟進(jìn)，宣布將在 6 至 9 個(gè)月內(nèi)逐步停供 DDR4 與 LPDDR4。

這不是某一個(gè)季度的偶發(fā)擾動(dòng)，而是一份跨越 2023 至 2026 年的連續(xù)退場(chǎng)時(shí)間表。

對(duì)兆易而言，最直接、最深刻、也最簡(jiǎn)單明了的利好就是市場(chǎng)供給真空的形成，打開(kāi)了難得一遇的客戶切換窗口，并讓定價(jià)權(quán)開(kāi)始向留守者回歸。當(dāng)三大廠主動(dòng)拉長(zhǎng)交貨周期、發(fā)出停產(chǎn)通知甚至直接拒絕新訂單詢價(jià)時(shí)，那些常年被綁定在海外供應(yīng)鏈上的工控、網(wǎng)通和汽車客戶，被迫重新尋找并認(rèn)證新的供應(yīng)商。

這一窗口，讓兆易這樣的國(guó)產(chǎn)利基 DRAM 設(shè)計(jì)廠商嘗到了被客戶主動(dòng)找上門下單的市場(chǎng)成果。

但更值得關(guān)注的是，在供給緊張理應(yīng)擁有充分漲價(jià)權(quán)力的時(shí)刻，兆易管理層卻多次公開(kāi)表態(tài) “不追求激進(jìn)漲價(jià)，更重視與客戶長(zhǎng)期合作”，高盛等機(jī)構(gòu)也觀察到其 DRAM 價(jià)格上漲節(jié)奏顯著慢于海外原廠。

這種 “慢漲價(jià)、先占位” 的克制，恰恰是資本市場(chǎng)最愿意給出高估值的策略，因?yàn)樗€的不是一次行情的暴利，而是格局重塑后的長(zhǎng)期份額。

留下的蛋糕有多大：從 1.7% 到 20% 的份額躍遷

三巨頭主動(dòng)離去后，留下的并非一片需求停滯的市場(chǎng)，相反，這是一個(gè)仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)、且遠(yuǎn)未飽和的市場(chǎng)。

2024 年，全球利基 DRAM 市場(chǎng)規(guī)模約為 85 億美元，在整個(gè) DRAM 市場(chǎng)中占據(jù)近 10% 的份額，其中中國(guó)市場(chǎng)占據(jù)全球超 60% 的份額；預(yù)計(jì)到 2029 年，這一市場(chǎng)將增至 132 億美元，CAGR 達(dá)到 9.2%

巨頭們的撤退，不是因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)無(wú)利可圖，而是因?yàn)樗麄兊馁Y本有了更高效率的去處。僅存量產(chǎn)能的主動(dòng)出清，就在全球范圍內(nèi)騰出了約 15 億美元~20 億美元的直接替代空間。根據(jù)高盛的測(cè)算口徑，隨著三大廠和部分主流產(chǎn)能向更高端品類轉(zhuǎn)移，僅 DDR4 一個(gè)品類，給其他供應(yīng)商釋放的可承接市場(chǎng)在 2025、2026 和 2027 年就將分別達(dá)到 120 億元、450 億元和 460 億元。

更關(guān)鍵的是，利基 DRAM 的需求端不僅沒(méi)有出現(xiàn)技術(shù)遷移，反而因?yàn)榇鎯?chǔ)市場(chǎng)價(jià)格的暴漲而強(qiáng)化了成熟制程的應(yīng)用需求，

- 傳統(tǒng)的 TV、機(jī)頂盒、智能家居和網(wǎng)通設(shè)備，仍然高度依賴成熟的 DDR3/DDR4 方案，設(shè)計(jì)方案的生命周期極長(zhǎng)，不會(huì)因?yàn)?DDR5 的出現(xiàn)就快速遷移；

- 工業(yè)和汽車領(lǐng)域?qū)﹂L(zhǎng)生命周期、高可靠性和寬溫范圍的執(zhí)念，更使得它們成為利基 DRAM 最堅(jiān)固的需求底盤；

- 端側(cè) AI 的興起（例如 AIPC、機(jī)器人、智能眼鏡、邊緣計(jì)算節(jié)點(diǎn)等）催生了大量對(duì)低功耗、小容量、高性價(jià)比定制化存儲(chǔ)的新需求，這些場(chǎng)景恰恰是利基 DRAM 而非 HBM 的主場(chǎng)。

此外，從 DDR4 切換到 DDR5 并非簡(jiǎn)單的芯片替換，它意味著板卡、布線、控制器和固件的全面重新設(shè)計(jì)，整個(gè)遷移周期可達(dá) 9 個(gè)月到 1 年，這意味著在供給驟然收緊時(shí)，大量存量項(xiàng)目根本來(lái)不及掉頭，只能接受更高的 DDR4 價(jià)格以確保生產(chǎn)不斷線。

那么，在這過(guò)程中兆易能吃下多少份額？

公司管理層提出的目標(biāo)是——未來(lái)五年取得國(guó)內(nèi)利基 DRAM 市場(chǎng)至少 1/3 份額，意味著兆易將從全球利基 DRAM 市場(chǎng)份額的 1.7% 開(kāi)始，在 2030 年指向全球至少 20% 的份額，這顯得既雄心勃勃又有跡可循。

對(duì)此，兆易的承接底氣在于，其已經(jīng)構(gòu)建了從 DDR31Gb/2Gb/4Gb 到 DDR44Gb/8Gb、再到 LPDDR4 的量產(chǎn)和 LPDDR5 小容量產(chǎn)品的研發(fā)推進(jìn)，公司已經(jīng)具備了向客戶提供一站式長(zhǎng)期供貨的能力。

特別是 DDR48Gb 這一關(guān)鍵料號(hào)，已在 TV 和工業(yè)等核心場(chǎng)景完成客戶導(dǎo)入并大量出貨，成為驅(qū)動(dòng) DRAM 收入增長(zhǎng)的重要一極。

在中國(guó)的設(shè)計(jì)廠商中，兆易已經(jīng)站在了最靠近前沿的位置，它要做的，是沿著巨頭退潮后露出的灘涂，一步一步把旗幟插滿。

窗口期的博弈：兆易如何將紅利鑄成護(hù)城河

歷史反復(fù)證明，供給出清的窗口從來(lái)不是一扇永久開(kāi)啟的門，它能成就逆襲者，也能讓僅僅追逐短期價(jià)差的玩家在潮水退去后原形畢露。

兆易能否將這輪千載難逢的紅利轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，取決于它正在并行推進(jìn)的四項(xiàng)關(guān)鍵動(dòng)作。

用長(zhǎng)期協(xié)議鎖定產(chǎn)能，而非押注短期價(jià)格

在利基 DRAM 供不應(yīng)求的時(shí)期，最稀缺的資源不是訂單，而是穩(wěn)定可交付的晶圓。兆易在這一點(diǎn)上握有一張王牌——與長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的深度綁定。

2024 年，公司向長(zhǎng)鑫科技增資 15 億元，雙方的 DRAM 供貨協(xié)議有效期延長(zhǎng)至 2030 年底，并清晰劃分了市場(chǎng)邊界：長(zhǎng)鑫主攻主流市場(chǎng)，兆易聚焦利基市場(chǎng)。這一安排，讓這家 Fabless 設(shè)計(jì)公司在全球產(chǎn)能緊張的環(huán)境中，獲得了一份極為稀缺的穩(wěn)定供給保障。

2025 年，公司與長(zhǎng)鑫的實(shí)際采購(gòu)金額為 11.82 億元，而 2026 年這一預(yù)計(jì)數(shù)字猛然跳升至 57.11 億元，數(shù)量級(jí)的躍升比任何宣言都更具說(shuō)服力，

堅(jiān)持以份額為先的定價(jià)策略，把客戶遷移窗口固化為長(zhǎng)期關(guān)系

如前所述，兆易在供給緊張的市況下刻意保持著溫和的漲價(jià)節(jié)奏。這種克制背后的商業(yè)邏輯非常清晰：利基 DRAM 客戶的遷移成本極高，一旦完成認(rèn)證并批量供貨，合作關(guān)系往往延續(xù)多年。

在當(dāng)前這個(gè)三大廠主動(dòng) “勸退” 客戶的歷史性節(jié)點(diǎn)，最重要的不是從每一顆芯片上多榨取幾毛錢的毛利，而是讓那些被迫尋找新供應(yīng)商的客戶，在完成導(dǎo)入之后，愿意將兆易作為未來(lái)十年的首選合作伙伴。

將一次性的漲價(jià)紅利，轉(zhuǎn)化為重復(fù)博弈的信任資本，這是企業(yè)格局競(jìng)爭(zhēng)中更務(wù)實(shí)的打法。

推動(dòng)產(chǎn)品線的持續(xù)演進(jìn)，防止自己成為 “單窗口” 幸運(yùn)兒

利基市場(chǎng)雖然變化緩慢，但代際上移的趨勢(shì)也并不會(huì)停止，今天的 DDR4，終有一天會(huì)成為當(dāng)年的 DDR3。

兆易并沒(méi)有沉醉于當(dāng)前 DDR4 退出紅利的甜蜜期，而是沿著 DDR3L、DDR4、LPDDR4、LPDDR5 小容量的路徑持續(xù)向上攀爬。公司已經(jīng)在 LPDDR4 上實(shí)現(xiàn)客戶導(dǎo)入和收入貢獻(xiàn)，并投入研發(fā)資源布局 LPDDR5 的小容量版本。

唯有如此，當(dāng)下一輪供給結(jié)構(gòu)變化來(lái)臨時(shí)，它依然能站在承接者的最前列，而不是淪為單次行情的過(guò)客。

以利基 DRAM 為入口，向定制化存儲(chǔ)平臺(tái)延伸

控股子公司青耘科技已經(jīng)在 2025 年下半年進(jìn)入汽車座艙、AIPC 和機(jī)器人等領(lǐng)域的送樣與小批量試產(chǎn)階段，2026 年有望在這些高價(jià)值場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)收入。

這意味著利基 DRAM 不只是兆易眼前的一棵搖錢樹(shù)，它更可能成為公司切入端側(cè) AI 專用存儲(chǔ)解決方案的流量入口，一旦這一邏輯被市場(chǎng)逐步驗(yàn)證，兆易的身份將升維至 AI 時(shí)代端側(cè)存儲(chǔ)參與者之一，這將會(huì)是比承接利基份額更具想象力的價(jià)值坐標(biāo)。

當(dāng)然，任何敘事都有它的邊界。

- 存儲(chǔ)行業(yè)固有的周期屬性不會(huì)消失，利基 DRAM 的價(jià)格高位終將隨著供需再平衡而回落；

- 產(chǎn)能始終是最大的硬約束，如果長(zhǎng)鑫的資源被迫更多轉(zhuǎn)向 DDR5 或 HBM，或代工成本過(guò)快上升，份額兌現(xiàn)的節(jié)奏可能低于樂(lè)觀預(yù)期；

- 而海內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)者同樣在加碼布局，供給缺口不會(huì)永遠(yuǎn)只向一家敞開(kāi)。

正因如此，此刻的兆易真正值得市場(chǎng)給予溢價(jià)的，不是某幾個(gè)季度的暴增利潤(rùn)，而是它在產(chǎn)業(yè)格局重塑的關(guān)鍵窗口期，展現(xiàn)出的戰(zhàn)略定力、產(chǎn)能綁定深度、客戶捕獲速度，以及向更高階平臺(tái)演進(jìn)的清晰路徑。

歸根結(jié)底，當(dāng)全球存儲(chǔ)巨輪集體駛向 HBM 的星辰大海，那些被他們主動(dòng)且甘愿放棄的穩(wěn)固區(qū)域，反而成了留守者構(gòu)筑新國(guó)的最佳疆域。在這個(gè)過(guò)程中，兆易的最大優(yōu)勢(shì)來(lái)自于其代工產(chǎn)能的高確定性，長(zhǎng)鑫將其 DDR4 的產(chǎn)能給予兆易，使后者能夠最大化實(shí)現(xiàn)利基 DRAM 份額的提升。

而兆易股價(jià)的飆升，不過(guò)是在短時(shí)間內(nèi)，將這一個(gè)局的變遷全部計(jì)入到市場(chǎng)預(yù)期中。

值得注意的是，2026 年 6 月 29 日，韓國(guó)宣布 “三大超級(jí)項(xiàng)目”，三星電子與 SK 海力士將在韓國(guó)西南部各新建兩座存儲(chǔ)芯片晶圓廠，總投資超 5000 億美元，目標(biāo)在五年內(nèi)將韓國(guó) DRAM 產(chǎn)能翻倍。這是韓國(guó)在 AI 驅(qū)動(dòng)下對(duì)存儲(chǔ)全產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，一方面要聚焦高回報(bào)的 HBM 和 DDR5 等產(chǎn)品，另一方面也將通過(guò)新增產(chǎn)能鞏固其在整個(gè)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的地位。

盡管這在中期維度內(nèi)不會(huì)對(duì)兆易的增長(zhǎng)邏輯構(gòu)成負(fù)面影，但長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壓力也已然形成。

題圖來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)