地產商跨界光伏，估值憑什么碾壓行業龍頭？

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

港股市場上有一支股票，代碼01735，現在的名字是中環新能源控股集團。

如果只看這個名字，你很可能會以為它和TCL中環有什么關系。畢竟TCL中環是光伏硅片領域的絕對龍頭，中環新能源聽起來就像是從它身上分出來的一塊業務。

但事實完全不是這么回事。

這兩家公司之間沒有任何股權關聯。中環新能源的前身叫中環控股，再往前叫中環投資，2004年成立時叫安徽中環地產。也就是說，這是一家地地道道的房地產公司。

2019年，創始人余竹云花了4.2億港元，買下香港上市公司泓盈控股75%的股權，完成了借殼上市。2020年開始，公司切入光伏賽道。2023年，正式改名中環新能源控股集團。

就在這一年，公司股價翻了六倍，市值一度逼近200億港元，市盈率高達976倍。

一家地產公司跨界做光伏，憑什么估值碾壓真正的光伏龍頭？這背后的故事，值得細細拆解。

借殼上市那場戲，資本老手的新把戲

余竹云這個人，履歷看起來很精彩。1973年出生，浙江衢州人，早年在安徽省委警衛連服役，退伍后進入商界。1999年加入香港京信通訊集團，做到了安徽地區的負責人。2003年京信集團在香港上市，余竹云把手上的股票變現，帶著資金殺入了房地產。

2004年，余竹云在合肥創立了安徽中環投資集團。第一個項目是合肥火車站附近的中環國際大廈，一棟24層的雙子樓。此后陸續開發了中環東方名景、中環凱悅等項目，還在合肥經開區翡翠湖畔打造了70萬平方米的中環城綜合體。在安徽本地，中環算得上小有名氣。

但安徽本地的房地產市場終究有限。余竹云的野心顯然不止于此。

2019年8月，他通過場外交易，以每股2.12港元的價格，從原大股東徐幗英及其子女手中買下了泓盈控股75%的股權，總代價4.2億港元。泓盈控股當時是一家在香港從事建筑工程的公司，主業平淡無奇，但有一塊寶貴的香港主板上市殼資源。

這筆交易完成后，余竹云把公司改名為中環控股，聲稱要打造一個涵蓋房地產開發、商業運營、文化產業、智慧物流、綠色建筑、康養農業的多元化控股集團。

2021年3月，余竹云還當選了安徽省房地產研究會第二屆理事會會長，風頭一時無兩。

然而地產業務的真實表現并不好看。

2020年公司虧損收窄至75萬港元，看似接近盈虧平衡，實則暗藏隱憂。2022年，公司收益16.14億港元，卻錄得2780萬港元的凈虧損。原本主打建筑工程和地產開發的業務根基，正在行業寒冬中搖搖欲墜。

恰在此時，光伏行業迎來了超級大牛市。2020年到2021年，光伏概念股集體暴漲，隆基綠能、通威股份、TCL中環等龍頭市值翻了幾番。余竹云敏銳地嗅到了機會，決定讓中環控股跨界光伏。2020年，公司宣布切入光伏新能源賽道。2023年5月，正式更名為中環新能源控股集團。

從地產到光伏，從安徽到香港，從借殼到改名，余竹云的資本運作手法堪稱老練。問題是，資本運作玩得轉，產業轉型就能成功嗎？

跨界光伏這件事，PPT里跑出的生產線

中環新能源進入光伏行業的方式，看起來氣勢恢宏，細究之下卻處處透著蹊蹺。

首先是名字的問題。中環新能源這個名字，本身就有蹭熱度的嫌疑。TCL中環是光伏行業的絕對龍頭，市值數千億，中環新能源和它在名稱上高度相似，很容易讓普通投資者產生聯想。

但事實上，中環新能源這個商標的歸屬權在TCL科技集團（天津）有限公司手中，后者正是TCL中環的大股東。也就是說，中環新能源連自己的名字都不完全合法。TCL科技如果較真起來，完全可以提起商標侵權訴訟。

其次是產能布局的方式。中環新能源沒有從零開始建設工廠，而是采取了和地方政府深度綁定的模式。

2022年7月，公司宣布和江蘇中清、鳳臺縣政府合作，在當地建設10GW高效N型電池和10GW先進組件項目，總投資68億元人民幣。2023年7月，又在安徽桐城啟動20GW高效電池項目，總投資100億元。

這些動輒幾十億上百億的投資計劃，聽著很唬人。

但細看股權結構就會發現，每一單項目都有地方國資的高比例參與。鳳臺項目的實施主體是中環低碳（安徽）新能源光伏科技有限公司，股東只有兩個，一個是中環新能源旗下的中環低碳新能源集團，另一個是鳳臺縣財政局下屬的安徽州來控股集團。后者認繳出資7億元，占股46.67%。鳳臺縣一年的財政收入不到30億元，一下子拿出近四分之一投給一家剛跨界的地產公司，這筆賬怎么算都讓人覺得冒險。

桐城項目也是類似的模式。中環新能源持股71%，桐城經開區建設投資集團持股29%。地方政府代建廠房、返稅、財政補貼、政府引導基金參與，幾乎是全方位的扶持。

這種模式的本質是什么？地方政府的招商引資沖動，碰上了一家擅長資本運作的地產商。地產商出概念、出品牌、出運營團隊，地方政府出土地、出資金、出政策。雙方各取所需，但最終的風險由誰承擔？一旦光伏項目投產不及預期，或者行業周期下行，地方國資的巨額投入會不會打水漂？

更何況，中環新能源在光伏領域完全沒有技術積累。

TCL中環的功勛人物沈浩平在光伏行業摸爬滾打30多年，從天津半導體材料廠一路做到硅片龍頭。中環新能源有什么？一群做房地產的班底，一份PPT式的商業計劃書，加上地方政府的傾力相助。這樣的跨界，成功率能有多少？

股價一年翻六倍，一場概念泡沫的狂歡

如果說地產業務是根基，光伏轉型是故事，那么資本市場就是這場大戲最精彩的舞臺。

從2021年到2022年，中環新能源的股價漲了六倍。2023年11月，公司市值一度達到191億港元。這個數字是什么概念？同期TCL中環的市盈率不到20倍，而中環新能源的市盈率高達976倍，市凈率35倍。一家剛跨界做光伏、年凈利潤只有幾千萬港元的地產公司，估值居然碾壓了真正的行業龍頭。

這種估值水平在任何成熟市場都是不可想象的。它只能說明一個問題，中環新能源的股票已經不是在按基本面定價，而是在按概念、按情緒、按想象空間定價。

港股市場上有一種特殊的股票類型，業內俗稱老千股。這類股票的典型特征是，市值不大、股權集中、概念眾多、估值畸高，經常通過改名、跨界、配股、合股等手法收割散戶投資者。

中環新能源的很多特征，和老千股高度吻合。

創始人余竹云通過借殼上市入主公司，持股高度集中。公司頻繁改名，從中環控股到中環新能源，每一次改名都伴隨著一個新概念的誕生。估值完全脫離基本面，近千倍的市盈率在任何理性投資者眼中都是天方夜譚。地方政府的深度參與，給公司鍍上了一層金邊，讓普通投資者誤以為背后有政府信用背書。

但泡沫終究是泡沫。

2025年上半年，中環新能源公布業績，股東應占溢利2327.3萬港元，同比下降42.7%。公司決定不派發中期股息。這份成績單和191億港元的市值放在一起，怎么看怎么違和。

光伏行業本身正在經歷殘酷的洗牌。硅料價格從兩年前的30萬元/噸跌到4萬元/噸，全產業鏈價格腰斬。TCL中環上半年虧損超過30億元，硅片庫存高企，CEO沈浩平為此辭職。

在這種行業背景下，一家沒有技術積累、沒有規模優勢、沒有客戶基礎的跨界新玩家，憑什么獨善其身？

答案很可能是不行。

中環新能源的光伏業務，目前主要依賴地方政府代建的廠房和補貼維持。一旦地方財政吃緊，或者補貼政策退坡，公司的光伏夢想可能瞬間崩塌。到時候，投資者手中的股票，恐怕連現在的零頭都不值。

結語

中環新能源的故事，本質上是一個地產商在地產寒冬中的自救嘗試。

資本騰挪、借殼上市、改名換賽道、綁定地方政府，每一步都走得精妙絕倫。但產業轉型從來不是靠資本運作就能完成的。

光伏行業不是房地產，不是靠拿地、借錢、蓋樓、賣房就能玩轉的。它需要技術積累、工藝沉淀、供應鏈管理和客戶關系的長期打磨。

余竹云無疑是一個聰明的商人。他準確地捕捉到了資本市場的情緒，在光伏最火的時候切入賽道，用最短的時間把公司市值做到了接近200億港元。但這種聰明，是資本層面的聰明，不是產業層面的聰明。

對于投資者來說，中環新能源最大的風險不在于它會不會倒閉，而在于它的估值何時回歸理性。976倍的市盈率，35倍的市凈率，意味著市場已經透支了未來幾十年的增長預期。一旦概念退潮、情緒降溫，股價的下跌空間將是巨大的。

對于地方政府來說，跟風投資熱門產業的風險同樣不可忽視。鳳臺縣拿了一年財政收入的四分之一去投一家跨界地產公司，這筆買賣怎么看都像是豪賭。如果項目失敗，損失的不只是真金白銀，還有當地產業升級的機會成本。

中環新能源的前路究竟如何，時間會給出答案。但在此之前，保持清醒、保持警惕，或許是所有相關方最該做的事。