錦江、華住、復(fù)星、開元都來(lái)了！四單REITs酒店排隊(duì)上市，誰(shuí)搶跑

身邊那些掛著國(guó)際品牌的高星酒店，業(yè)主換了一茬又一茬。有的被銀行收走，有的換了牌子重新開業(yè)，有的干脆改成了寫字樓——酒店這門生意，正在從“蓋樓賺錢”變成“管樓賺錢”。

酒店也能“上市”？這個(gè)變化，比你想象的要大。

仲量聯(lián)行與中倫律師事務(wù)所聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)酒店REITs市場(chǎng)發(fā)展：機(jī)遇、挑戰(zhàn)與實(shí)踐路徑》白皮書指出：2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)正式將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入公募REITs試點(diǎn)范圍，酒店資產(chǎn)終于拿到了“入場(chǎng)券”。截至2026年5月，市場(chǎng)已有四單酒店公募REITs申報(bào)，覆蓋中端商務(wù)、核心城市有限服務(wù)、高端文旅度假及區(qū)域全服務(wù)酒店。中國(guó)酒店業(yè)正在從“重資產(chǎn)持有”向“專業(yè)化資產(chǎn)管理”轉(zhuǎn)型。

酒店REITs的本質(zhì)，是把一座酒店拆成無(wú)數(shù)份“股票”，讓普通人也能當(dāng)房東。

一、什么是酒店REITs？把酒店拆成股份賣給你

REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）的核心邏輯很簡(jiǎn)單：把一座酒店、一棟寫字樓這樣的“大資產(chǎn)”拆成小份額，讓普通投資者也能參與。它“聞起來(lái)像房地產(chǎn)，看起來(lái)像債券，走起來(lái)像股票”——收益來(lái)自底層資產(chǎn)的租金或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，同時(shí)像股票一樣可以在交易所買賣。

全球REITs市場(chǎng)截至2025年底總規(guī)模已達(dá)約2萬(wàn)億美元，是繼股票、債券之后的第三大類基礎(chǔ)金融資產(chǎn)。美國(guó)是先行者，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.31萬(wàn)億美元；亞洲市場(chǎng)以日本、新加坡、中國(guó)香港為代表，合計(jì)占比超80%。相比之下，中國(guó)內(nèi)地公募REITs市場(chǎng)截至2025年底總規(guī)模僅約313億美元，若參照國(guó)際成熟市場(chǎng)1%的占比估算，潛在規(guī)模可達(dá)7-8萬(wàn)億元人民幣。

中國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：2020-2022年基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)啟動(dòng)；2023-2025年常態(tài)化發(fā)行與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)容；2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)正式將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)（含酒店）納入公募REITs試點(diǎn)范圍。酒店資產(chǎn)終于等到了這一天。

二、四單已申報(bào)：誰(shuí)在搶跑？

截至2026年5月31日，已有四單酒店類公募REITs項(xiàng)目申報(bào)：

華安錦江進(jìn)度最快，已收到上交所首輪問(wèn)詢并完成答復(fù)。其核心優(yōu)勢(shì)是21家酒店分散在全國(guó)18個(gè)城市，現(xiàn)金流抗波動(dòng)能力強(qiáng)，契合首批試點(diǎn)穩(wěn)健優(yōu)先的導(dǎo)向。入住率58.4%-69.4%，平均房?jī)r(jià)253-280元，經(jīng)營(yíng)毛利率39.8%-44.7%。

華住安住聚焦一線城市核心區(qū)位，廣州天河美居酒店入住率高達(dá)91.7%-96.2%，經(jīng)營(yíng)毛利率65.7%-66.7%。審核關(guān)注點(diǎn)在于區(qū)位依賴度和委托管理邊界。

復(fù)星旅文（亞特蘭蒂斯）是單體大體量文旅綜合體，酒店建筑面積25萬(wàn)平方米、水樂(lè)園5.9萬(wàn)平方米，入住率42.96%-84.08%，平均房?jī)r(jià)1912-2451元。審核聚焦現(xiàn)金流穩(wěn)定性、季節(jié)性波動(dòng)和估值邏輯。

中金開元旅業(yè)深耕浙江區(qū)域，三家“開元名都”全服務(wù)酒店采用收入分成運(yùn)營(yíng)模式，入住率59%-69%。審核關(guān)注分成機(jī)制的確定性和區(qū)域集中度。

三、估值邏輯變了：酒店值多少錢，不看裝修看現(xiàn)金流

報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)一個(gè)核心原則：酒店資產(chǎn)估值不看建造成本與裝修標(biāo)準(zhǔn)，只看長(zhǎng)期可持續(xù)的凈現(xiàn)金流。這徹底區(qū)別于傳統(tǒng)住宅、商業(yè)零售的估值思維。

估值方法上，現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）是唯一主導(dǎo)方法。所有申報(bào)項(xiàng)目必須以未來(lái)年度穩(wěn)定凈現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，結(jié)合項(xiàng)目區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)模式風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定合理折現(xiàn)率。成本法僅作交叉驗(yàn)證，市場(chǎng)比較法僅作區(qū)間校核。

已申報(bào)項(xiàng)目的折現(xiàn)率在5.5%-6.7%之間。行業(yè)形成統(tǒng)一拆解邏輯：綜合折現(xiàn)率 = 中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益基準(zhǔn) + 酒店行業(yè)基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) + 項(xiàng)目個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

現(xiàn)金流測(cè)算有三大硬性準(zhǔn)則：

1. 剔除全部非經(jīng)常性異動(dòng)收益：臨時(shí)性賽事、政企集中接待、政策性補(bǔ)貼等一律不得納入基準(zhǔn)現(xiàn)金流
2. 足額計(jì)提常規(guī)資本性支出：按全年?duì)I業(yè)收入3%-5%計(jì)提客房軟裝更換、機(jī)電維保等費(fèi)用
3. 隔離中長(zhǎng)期大額改造支出：8-12年一次的整體重裝改造不計(jì)入本次估值

絕對(duì)禁止的樂(lè)觀假設(shè)：不得預(yù)設(shè)管理水平優(yōu)化、不得預(yù)設(shè)經(jīng)營(yíng)條款優(yōu)化、不得預(yù)設(shè)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型、不得忽視長(zhǎng)期隱性價(jià)值折減。

四、法律合規(guī)：酒店“上市”的三大關(guān)卡

酒店資產(chǎn)要上市，法律層面有三道必須跨過(guò)的檻。

第一關(guān)：資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性。土地出讓合同可能約定首次轉(zhuǎn)讓需達(dá)到一定投資開發(fā)額；酒店管理合同通常對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓設(shè)置限制；國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需走非公開協(xié)議程序，需取得國(guó)資委批準(zhǔn)。目前已申報(bào)項(xiàng)目均在發(fā)行前取得了主管部門的同意函。

第二關(guān)：建設(shè)手續(xù)合規(guī)。“兩證三驗(yàn)收”（建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、竣工驗(yàn)收備案證明、環(huán)保驗(yàn)收、消防驗(yàn)收）必須齊備，不允許容缺申報(bào)。很多老酒店建設(shè)年代久遠(yuǎn)，手續(xù)不全，需要補(bǔ)辦或由主管部門出具合規(guī)說(shuō)明。裝修改造中的施工許可手續(xù)同樣需要關(guān)注。

第三關(guān)：經(jīng)營(yíng)資質(zhì)齊全。酒店必備資質(zhì)包括：公眾聚集場(chǎng)所投入使用營(yíng)業(yè)前消防安全檢查合格證、公共場(chǎng)所衛(wèi)生許可證、旅館業(yè)特種行業(yè)許可證、食品經(jīng)營(yíng)許可證。有泳池的還需要高危險(xiǎn)性體育項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)許可證。

五、運(yùn)營(yíng)管理權(quán)：國(guó)際品牌酒店的“死結(jié)”怎么解？

這是目前酒店REITs申報(bào)中最大的實(shí)操難題。

國(guó)內(nèi)大量高星級(jí)酒店由國(guó)際品牌管理公司運(yùn)營(yíng)，管理合同通常規(guī)定酒店印章、銀行賬戶及日常經(jīng)營(yíng)決策權(quán)由管理方控制。但公募REITs的監(jiān)管框架要求基金管理人對(duì)底層資產(chǎn)擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)。這一根本性沖突，構(gòu)成了國(guó)際品牌酒店進(jìn)入REITs市場(chǎng)的重大障礙。

已申報(bào)項(xiàng)目的解決方案主要有三種路徑：

1. 委托管理模式調(diào)整：管理方以運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)身份直接參與，但需滿足監(jiān)管對(duì)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)要求。難點(diǎn)在于運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)需與原始權(quán)益人有關(guān)聯(lián)關(guān)系——輕資產(chǎn)的酒店管理公司通常不滿足此要求。
2. 特許經(jīng)營(yíng)模式：由原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方作為運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，管理方以“品牌方”身份提供品牌授權(quán)、標(biāo)準(zhǔn)輸出、系統(tǒng)支持等服務(wù)。這是目前較為快速的解決方式。
3. 租賃模式：采用固定租金+浮動(dòng)租金的模式，增加收入確定性，由管理方按市場(chǎng)慣例進(jìn)行日常管理。

員工勞動(dòng)關(guān)系也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。REITs結(jié)構(gòu)下項(xiàng)目公司通常采取“凈殼化”結(jié)構(gòu)，運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)需由運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)聘用。這對(duì)傳統(tǒng)輕資產(chǎn)模式的酒店管理公司是重大的經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整。

六、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：兩筆教科書級(jí)別的交易

案例一：美國(guó)查塔姆REIT——9200萬(wàn)美元收購(gòu)6家希爾頓酒店

2026年3月，查塔姆住宿信托以9200萬(wàn)美元收購(gòu)6家希爾頓品牌酒店，資本化率高達(dá)10%，顯著高于市場(chǎng)平均7%-9%的水平。

這批酒店位于美國(guó)中部州際公路沿線，單房收購(gòu)價(jià)約15.6萬(wàn)美元，平均房齡僅10年。RevPAR為116美元，EBITDA利潤(rùn)率高達(dá)42%。

核心啟示有三：

1. 捕捉賣方融資困境——原業(yè)主因再融資壓力被迫出售，查塔姆獲得流動(dòng)性溢價(jià)
2. 尋找運(yùn)營(yíng)效率有提升空間的資產(chǎn)——買入即可享受穩(wěn)定現(xiàn)金流，不需要額外資本支出
3. 合理利用杠桿放大回報(bào)——6500萬(wàn)美元借款（利率6%）+2700萬(wàn)美元自有現(xiàn)金，股東實(shí)際回報(bào)率約20%

案例二：日本酒店REIT——1260億日元收購(gòu)東京凱悅酒店

2026年3月，日本酒店REIT以1260億日元收購(gòu)東京凱悅酒店。賣方KKR+基匯資本2023年以600億日元買入，投入94億日元改造，三年后以1260億日元賣出，投資幾乎翻倍。買方則以評(píng)估價(jià)1560億日元的八折接手，還計(jì)劃追加15億日元改造，邊際回報(bào)率高達(dá)71%。

這是一條完整的資產(chǎn)接力鏈條：私募基金負(fù)責(zé)“買入-改造-退出”，賺資產(chǎn)增值的快錢；REIT負(fù)責(zé)“接盤-持有-收租”，賺穩(wěn)定現(xiàn)金流的慢錢。各取所需，各得其所。

七、資產(chǎn)管理人（AM）：酒店REITs的“經(jīng)營(yíng)者”

在酒店REITs結(jié)構(gòu)中，承載底層資產(chǎn)的SPC只是一個(gè)載體，真正承擔(dān)運(yùn)營(yíng)管理職能的是資產(chǎn)管理人（Asset Manager）。

AM在發(fā)行前階段的工作包括：梳理符合REITs發(fā)行要求的酒店資產(chǎn)、開展法律和工程盡職調(diào)查、制定酒店價(jià)值提升戰(zhàn)略（重新定位、品牌更新、改造升級(jí)）、確定合理收購(gòu)價(jià)格、甄選運(yùn)營(yíng)商。

發(fā)行后進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，AM的職責(zé)包括：督導(dǎo)運(yùn)營(yíng)方持續(xù)創(chuàng)造最佳收益、主持月度經(jīng)營(yíng)分析會(huì)、關(guān)注質(zhì)押率和償債備付率等關(guān)鍵指標(biāo)、優(yōu)化酒店資產(chǎn)組合、規(guī)劃酒店資產(chǎn)的升級(jí)改造。

酒店REITs的故事，本質(zhì)上是一個(gè)行業(yè)從“蓋樓賺錢”走向“管樓賺錢”的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)四單項(xiàng)目排隊(duì)上市，當(dāng)一座酒店的估值不再看裝修標(biāo)準(zhǔn)而看現(xiàn)金流，當(dāng)國(guó)際品牌酒店的“印章控制權(quán)”成為必須攻克的合規(guī)關(guān)卡——酒店業(yè)的游戲規(guī)則正在被重寫。對(duì)于業(yè)主而言，REITs提供了盤活存量、降低杠桿的退出通道；對(duì)于投資者而言，它提供了較高派息、抗通脹、現(xiàn)金流清晰的新型配置品種；對(duì)于行業(yè)而言，它推動(dòng)著從重資產(chǎn)持有向?qū)I(yè)化資產(chǎn)管理的全面轉(zhuǎn)型。

報(bào)告的核心判斷是：未來(lái)3年內(nèi)國(guó)內(nèi)酒店公募REITs將進(jìn)入加速落地期，運(yùn)營(yíng)管理能力強(qiáng)弱將直接拉開同區(qū)位酒店資產(chǎn)的估值差距。

你所在的城市，有酒店正在準(zhǔn)備“上市”嗎？評(píng)論區(qū)聊聊。

報(bào)告節(jié)選