智譜市值破萬億，「中國版Anthropic」敘事怎么來的

作者：MD

出品：明亮公司

發布GLM-5.2后，智譜（02513.HK）的股價經歷了多日上漲，截至6月22日收盤，智譜股價大漲15.09%，市值達1.074萬億港元，市值在港股新經濟公司中僅低于騰訊、寧德時代和阿里巴巴。

市場之所以從注意力和資金兩個方面給予智譜高關注，與剛剛發布的GLM-5.2模型的編程性能表現高度相關。從Arena AI的編程能力排名來看，GLM-5.2評分僅次于Claude Fable 5，而用戶的的感知和評價是其能力與Claude Opus 4.7/4.8差不多。不過，GLM-5.2的成本大約是Claude Opus 4.8的1/5。

Arena AI模型編程能力排名（來源：Arena AI）

另一原因是Anthropic最新模型的限制——就在GLM-5.2發布前后腳，Fable 5被要求限制美國以外地區的使用，也進一步放大海外其他地區在編程場景下對GLM-5.2的需求，在X平臺上，多位AI領域 KOL均稱贊智譜這一版本模型的編程能力，而國內也有多位用戶表示，Coding Plan的套餐非常難搶，足見其守歡迎程度。

此前「明亮公司」曾討論智譜和Anthropic在估值邏輯上的相似性，如果按照傳統的收入/市值等基本面維度來看，這一邏輯似乎和Anthropic相差很遠。

2025年，智譜收入為7.24億元人民幣，同比增長131.9%；毛利為2.97億元，毛利率約41.0%；經調整凈虧損為31.82億元，全年凈虧損47.18億元。研發開支達到31.8億元，是當年收入的4倍多，顯示公司仍處于高強度研發和算力投入階段。

從業務形態看，智譜2025年收入主要來自三部分：企業級通用大模型收入3.66億元，開放平臺及API收入1.90億元，企業級智能體收入1.66億元。其中，開放平臺及API同比增長292.6%，企業級智能體同比增長248.8%，是增長最快的兩個板塊。

而隨著GLM-5.2的落地以及編程需求對token調用量的持續增長，未來仍然將保持較高的API收入增速。如果只從2026年一季度來看，公司MaaS API ARR達到約2.5億美元，并在短時間內實現快速增長，從當下的趨勢來看，智譜可能在今年內能夠更快達到“10億美元ARR的目標”。

如果Anthropic以約9650億美元估值、約470億美元ARR登陸美股，對應P/ARR約20倍，那么智譜在市值已超過萬億港元（1.074萬億港元約合1366億美元）、5億美元ARR水平下，對應的P/ARR則高達273倍，以10億美元ARR來看，P/ARR也超過100倍。

而且，隨著Anthropic等公司下半年進入二級市場，投資者會可能擁有更透明、更成熟的估值參照，港股AI標的此前享有的稀缺性溢價也可能受到壓縮。

在Anthropic、OpenAI和SpaceX等超級IPO預期升溫后，市場也曾擔心過智譜和MiniMax等公司會因此而帶來市值的變化，在6月9日當日，智譜股價曾下跌13.55%，市值約5065億港元，因為三天后，SpaceX（SPCX.US）于6月12日登陸了納斯達克。

至少從股價表現來看，智譜“中國版Anthropic的敘事邏輯“仍然在流行，具體可以梳理為三個方面。

首先，兩家公司都把編程視為大模型商業化的關鍵場景。而且國內目前大模型在“Coding”這一方向上，智譜的發力更早，而且“追趕”更快。

2025年12月下旬，智譜GLM-4.7發布并開源，當時就明確面向Agentic Coding場景強化編碼能力、長程任務規劃與工具協同。需要提及的是，這一時間點，OpenClaw的“龍蝦敘事”尚未開啟，距離Claude Opus 4.5的發布也僅過了一個多月——Opus 4.5被認為是在編程能力上具有標志性意義的時間點，足見智譜在對編程這一場景反應之迅速。

馬斯克曾在X預估說智譜趕上Fable 5模型的時間點大概是明年的第一季度，而智譜創始人唐杰回復說，“用不了那么久。”

智譜創始人唐杰說追上Fable 5要更快（來源：X）

Anthropic依靠Claude在編程、Agent和企業API中的強表現，推動Token消耗和ARR增長；智譜則憑借GLM-5.2在編程評測和開發者口碑上的突破，進入全球可用編程模型第一梯隊。編程場景付費意愿強、調用頻率高，是模型公司最容易跑出商業閉環的方向。

其次，智譜的商業指標開始具備Anthropic式特征。如前所述，2026年一季度，智譜MaaS API ARR達到約2.5億美元，短期內快速增長；Coding Plan、Claw Plan等開發者產品也帶來用戶和調用量擴張。這使市場不再只按“國產大模型”給智譜定價，而是開始關注其能否復制Anthropic的ARR增長曲線。

第三，智譜具備中國基礎模型公司的稀缺性。它既有GLM系列前沿模型能力，也有開源生態、企業客戶和本地化部署基礎。TOP互聯網大廠的深度調用、政企客戶的私有化需求，以及國產替代背景，共同構成了智譜區別于普通AI應用公司的基礎設施屬性。

不過，“中國版Anthropic”并不意味著二者完全相同。

Anthropic更偏閉源API和全球化訂閱，智譜則是開；Anthropic的ARR規模更大，智譜仍處于云端收入占比提升和商業模式驗證階段。

也有分析指出，智譜像Anthropic，不是因為規模已經相當，而是因為它正在沿著“強模型能力-編程場景-開發者采用-API調用-ARR增長”的路徑前進。市場買入的，正是這一套中國基礎模型公司的Anthropic式可能性。

不過，結合以往不同方向大模型公司“敘事輪動”的歷史，不All-in編程場景的大模型公司，未來未必沒有機會。