創新藥何時反攻？

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2025 年 5 月，港股創新藥點著了一輪牛市的引線。一年過去，BD 金額按月刷新紀錄，板塊卻貼著地面爬行。

把這兩件事擺在一起，已經夠擰巴了。更擰巴的是市場上最順口的那句話——“龍頭都跌回牛市起點了”，但它經不起一張市值表的核對。

那么，如果這一年并非普跌，到底發生了什么？

01

普跌是錯覺，重估與出清寫在同一張表里

先看一張表。

比較時點取“當前”（2026 年 6 月 17 日附近）與“2025 年 4 月底”（2025 年 5 月 1 日香港休市，以 4 月 30 日近似牛市啟動前）。單位為十億港元。下面這張表說明了一件事：港股創新藥這一年走的不是同一條曲線。

20 家代表性公司合計市值從約 1,165 億港元升到約 1,315 億港元，漲了 12.9%。平均數掩蓋了內部的撕裂：信達生物 +38.3%、榮昌生物 +79.8%、復宏漢霖 +53.7%、三生制藥 +37.8%、科倫博泰 +27.8%、翰森制藥 +23.6%，這批核心資產完成了實打實的重估。

另一頭，再鼎醫藥 -43.0%、云頂新耀 -46.6%、亞盛醫藥 -32.6%，把牛市的漲幅幾乎悉數吐了回去。康方生物 -1.9%，基本回到原點。你能說這些漲幅回吐回去的票基本面變差了嗎？再鼎找到了新的敘事zoci正在全球SCLC ADC療法的標桿，從中國biopharma轉型為世界biopharma，云頂最近不停BD，正在打造2030年的亞洲biopharma平臺，慢病布局已經開花結果，亞盛的Bcl-2抑制劑也在劈荊斬棘。

所以“回到原點”這件事是真的，只是它只落在一部分公司身上——而且恰好是靠單一資產、靠故事撐著的那一部分。

接下來的問題更值得問：核心資產明明在重估，為什么板塊整體年內還跑輸大盤近 7 個百分點？

殺價格的力量來自外部，且和基本面無關。

宏觀這條最硬。5 月美國 CPI 同比 4.2%，三年最高，核心 CPI 2.9%，背后是油價沖擊。美聯儲 6 月 16-17 日按兵不動于 3.50%–3.75%，但市場對年內加息的押注已經超過降息。對創新藥這種現金流遠在天邊的長久期資產，“利率更高更久、甚至重新加息”是直接壓在估值上的石頭。

政策這條更吵。6 月 2 日，眾議院拋出 BINSA 法案（H.R.9102），要把生物科技塞進 COINS 對外投資審查框架，讓美國藥企與中國“受關注主體”之間的授權、合資、股權交易接受財政部和國防部雙重審查。有一說一，這把刀目前還在眾議院金融服務委員會，性質是審查、且當前版本不溯及既往，它砍的是增量預期和市場情緒。6 月 8 日藥明康德被誤列國防部 1260H “中國軍工企業”名單，又給脫鉤敘事添了一把火。

而被這些政策瞄準的東西，恰恰是中國創新藥價值最硬的背書。

數字會說話。據醫藥魔方，2025 年中國創新藥 license-out 全年交易總額 1356.55 億美元，首付款合計 70 億美元，交易 157 筆，占全球授權交易額約 49%，首次超過美國，是 2024 年的 2.5 倍。2026 年開局更猛：一季度 BD 總額約 614 億美元，同比增長 66.4%，簽約 98 筆，單季已接近 2025 全年的一半。

大額交易要把結構拆開看，混在一起報“總金額”是哄人的。2026 年至今的三筆標桿：石藥集團授權阿斯利康的 GLP-1/GIP 管線，首付款 12 億美元、潛在總額約 185 億美元；恒瑞醫藥與 BMS 的雙向合作，首付 6 億美元、近期可落地現金最高 9.5 億美元、潛在總額 152 億美元，刷新中國 BD 單筆總額紀錄；信達生物授權輝瑞 12 個腫瘤早期項目，首付 6.5 億美元、里程碑最高 98.5 億美元、總額 105 億美元。

臨床那頭也在同一時間兌現。2026 年 ASCO，依沃西的 HARMONi-6 總生存數據進了全體大會（Plenary），科倫博泰的 sac-TMT、百利天恒的 DLL3 ADC 拿下口頭報告。報表那頭，信達生物 2025 年首次實現全年盈利（IFRS 口徑凈利潤 8.14 億元人民幣），恒瑞醫藥創新藥收入同比增長 26% 至 163 億元。從燒錢講故事到能出利潤，這是 2025 年 5 月那輪牛市啟動時，市場只敢預期、還不敢確認的東西。

BD 越簽越多，板塊越走越低。這件事本身就說明，市場給創新藥定價的邏輯已經換了擋：簽一筆大單就雞犬升天的年代，過去了。

02

回購是產業資本投下的一票，但它托不起底

價格趴在地上，產業資本開始用真金白銀表態。把 5 月 1 日至今的港股創新藥回購攏一攏，下面這張表想說明的是：體量是真的。

東吳證券口徑，2026 年二季度 A 股醫藥 63 家確認回購、H 股 25 家發生回購。但有一個細節得說破：港股這輪回購大多以庫存股形式持有，不注銷、對每股收益幾乎沒有增厚，信號意義偏弱。

那么回購能不能托出一個底？最近一次可比的板塊級回購潮，已經把答案寫在那兒了。

2023 年底到 2024 年初，CXO 板塊在藥明生物下調指引、美國《生物安全法案》草案傳出、美聯儲加息的三重夾擊下連續重挫，龍頭紛紛拋出回購方案自救。這段歷史值得逐幀回看，因為它和今天像得過分。

據相關復盤，藥明康德 2024 年首輪 10 億元回購完成后，次日大漲 8.34%，一個月累計漲 18.60%，然后三個月內全部回吐。板塊真正的集體反彈，發生在 2024 年 9 月底那一周，距離回購潮啟動已經過去七到九個月。點燃反彈的，是美聯儲 9 月降息 50 個基點、行業訂單回暖驗證、估值跌到歷史 5% 分位以下的多因素共振。回購在其中的角色，更像是給恐慌情緒降了降溫。

值得玩味的是，2024 年 CXO 用的還是注銷式回購，一種比庫存股更強、能增厚 EPS 的形式。連它都沒能托出底，今天更弱的庫存股回購，又憑什么被當成底部信號？

但照搬“等七到九個月就反彈”會摔跟頭，因為這一次有三處差異，其中一處是致命的。

致命的那處是宏觀。2024 年那輪反彈的發令槍，是美聯儲掉頭降息。而 2026 年的此刻，美聯儲押注的方向是加息。當年救場的順風，這一次成了頂頭風。

另一處差異在基本面的位置。2024 年 CXO 回購時，先行指標（訂單）還沒兌現，市場只能苦等；而 2026 年創新藥的先行指標——BD、臨床數據、商業化報表——此刻已經在兌現。當年要等的那條腿，這次已經站好了。

所以這一輪真正該盯的拐點信號，從來都不在回購金額上。它藏在 2024 年那兩個救場變量的 2026 對應物里：宏觀逆風何時緩解（油價與 CPI 回落、加息預期降溫），政策風險（BINSA、1260H）如何演化。這兩條一旦松動，疊加已經到位的基本面，反彈的彈性可能比 2024 年更猛。

回購能買來時間，買不來拐點。拐點要等另一只手，即敘事的回歸。

03

價格已經替市場做完了那道分辨題

出清這件事，不需要等誰宣布，價格已經在執行。有些公司靠敘事支撐，但隨著BD落空，數據讀出不及預期，都成一場空。洪工來說，中國 license-out 歷史上的“退貨率”約四成，故事終究要兌現，或者出清。

站在另一側的，是三種能穿越周期的范式。

第一種，自主出海，看百利天恒。先把代號說清楚，免得踩坑：被 BMS 以 84 億美元買走的雙抗 ADC 是 BL-B01D1（iza-bren，EGFR×HER3），而這次自主出海的是 BL-M14D1，一款 DLL3 ADC。6 月 5 日，百利天恒美國子公司 SystImmune 獨立啟動了 BL-M14D1 的首個全球三期（BL-M14D1-LC-301），評估其聯合阿替利珠單抗一線治療廣泛期小細胞肺癌，使其成為全球第二款進入三期的 DLL3 ADC。要害在“獨立操盤”四個字——這是百利天恒第一個由自己搭建全球三期能力、自己推進的注冊研究。

（注：跨試驗數據對比存在患者基線選擇差異，以下數字為參照性對比，非頭對頭證據。）數據底氣也在。2026 ASCO 口頭報告中，BL-M14D1 在二線 SCLC 的確認客觀緩解率（cORR）61.8%、ORR 73.5%、中位 PFS 7.1 個月，停藥率低至 2.4%。DLL3 這個靶點曾經埋葬過羅氏的 Rova-T，如今被重新點燃，而這一次點火的是中國公司。

第二種，數據兌現疊加 MNC 的遠期確定性現金流，看科倫博泰。sac-TMT（蘆康沙妥珠單抗，SKB264/MK-2870）走的是另一條路。OptiTROP-Lung05 研究——聯合帕博利珠單抗一線治療 PD-L1 陽性非小細胞肺癌在 2026 年 ASCO 以口頭報告亮相，并同步發表于《柳葉刀》。這是一項以中國人群為主的注冊研究，能登上國際頂刊和 ASCO 口頭，本身就是分量。疊加 5 月 21 日 OptiTROP-Breast03（一線三陰乳腺癌）期中分析 PFS 達標、OS 呈積極趨勢，以及背后默沙東對 MK-2870 的全球注冊推進，科倫博泰把“中國數據”送進了全球開發的主航道。

第三種，海外伙伴深度聯用，看映恩生物。它押的是下一代腫瘤組合療法的先發位置。B7-H3 ADC（DB-1311/BNT324）正和 BioNTech 的 BNT327 聯用——這里要說準，BNT327 是 PD-L1/VEGF 雙抗，寫成 PD-1 雙抗會被同行抓。映恩與 BioNTech 的四項全球聯用試驗，將在 2026 年二、三、四季度密集讀出數據。DB-1311 當前最快的注冊適應癥是去勢抵抗性前列腺癌（1/2 期 cORR 34.5%、DCR 87.9%），非小細胞肺癌等大瘤種是聯用矩陣的拓展方向。

有一說一，映恩這一年市值還跌了 12.4%，而且是一家上市不久的新銳公司。它和已經完成重估的信達、科倫博泰不在同一個位置上：押的是 Q2、Q3、Q4 的聯用數據能不能兌現，是一張還沒翻開的牌。

把這三家串起來，能看到同一個輪廓：有 BD 現金流墊底，有海外伙伴在前面推，自己還在往全球三期的方向走。三樣齊了，才是這輪配置資本愿意給溢價的資產。缺一樣的，留在出清的那一側。

結語：兩年前的故事，是 CXO 怎樣從“真金白銀護盤”一路走到“筑底反彈”。一年后，輪到創新藥站在同一個劇本的開頭：政策的刀、加息的風、回購的護盤，幾乎一一對應。

只有一處不同。去年替 CXO 扣動反彈扳機的美聯儲，這一次站到了對面。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

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