徐少春喊出“AI再造”兩個月后，金蝶國際被恒生科技指數除名

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作者|科技互聯網觀察組

一家做了十三年云轉型、剛發布AI操作系統，還拿真金白銀頻繁回購的公司，近日卻被恒生科技指數踢出了成分股名單，這就是金蝶國際2026年夏天面臨的尷尬處境。

6月8日，恒生科技指數季度調整正式生效。智譜與MiniMax獲納入成分股，金蝶國際與金山軟件被同步剔除。對于金蝶而言，被調出的直接觸發機制并不復雜。恒科每季度按市值排名篩選30只最大科技股，金蝶市值排名已連續兩個季度滑落至剔除線之外。加之近月日均成交額較去年大幅萎縮，不再滿足成分股流動性要求。

耐人尋味的是，金蝶剛于5月20日發布企業級AI產品「靈基」操作系統，試圖向市場證明其在AI時代的適應能力。然而產品敘事未能抵消基本面與市值排名這兩條更硬的指標。

調整生效后，追蹤恒科的被動型基金隨之減配，股價承壓在所難免。6月17日盤中，金蝶國際的股價跌至一年內最低值6.56港元，較其一年來峰值約19港元累計回撤逾65%。
面對跌跌不休的股價，公司僅在5月26日至6月17日就已8次購回股份，合計數目已超千萬股，投入金額超7400萬港元，但回購托底始終敵不過被動資金減配和市場對其基本面疑慮。

金蝶國際股價走勢 圖片來源/東方財富

這并非金蝶第一次走到轉型的“繭期”。創始人徐少春2021年喊出“用云訂閱模式再造一個金蝶”，彼時公司從2012年啟動云轉型，直到2025年才真正走到盈利拐點，前后歷時十三年。

如今徐少春給出下一個五年目標：“用AI再造一個金蝶”。只是這一次，市場恐怕不會再他給同樣長的耐心。

金蝶被恒科剔除始末：

云轉型剛上岸，AI轉型又遇“生死劫”

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析稱，本次被恒生科技指數剔除，反映了金蝶在盈利能力、AI市場認可度及發展潛力方面存在顯著不足。

公開資料顯示，金蝶始創于1993年，2001年于港交所創業板掛牌上市，四年后于香港主板上市。這家中國企業管理軟件的昔日旗幟，曾在2021年初市值峰值觸及1328億港元，而截至2026年6月17日收盤，其總市值已縮減至233.56億港元，五年間蒸發逾千億，當前市值不足峰值的五分之一。

這也許正是導致金蝶被恒生科技指數“除名”的直接導火索。若本次調整中金蝶確是因該原因被“優化”，那么意味著其在港股科技主題上市公司中的競爭力已明顯下滑。

在柏文喜看來，金蝶5月20日發布的“靈基”AI操作系統未能扭轉股價跌勢，市場反應冷淡。與智譜、MiniMax等純AI公司納入恒科當日大漲15%-27%相比，金蝶被貼上了“傳統SaaS+AI”標簽，而非市場追捧的“AI原生”企業，行業定位邊緣化。

回頭看業績基本盤，金蝶市值崩塌并非一日之寒。

公司從2012年起押注云轉型，2020年云服務收入占比首次越過50%大關。方向對了，但代價是長達五年的賬面虧損

2020年至2024年，金蝶歸母凈利潤分別為-3.355億、-3.023億、-3.892億、-2.099億、-1.421億元，五年累計虧損接近14億元，而虧損的核心來源正是云服務業務在跑馬圈地期的持續投入。同期云服務分部經營虧損從約6.07億元逐年收窄至2.41億元，但始終未能跨過盈虧線。

收入在漲、云占比在升、虧損在縮，但利潤表的底部始終沒翻正。而港股市場對一個年年說快盈利了的軟件股，耐心是有上限的。

圖片來源/金蝶國際2025年年報

2025年，金蝶終于給了市場一張“翻正”的成績單，總收入70.06億元，歸母凈利0.93億元，調整后凈利潤2.32億元，結束五年連虧的局面。其中，云服務收入57.82億元、占比進一步升至82.5%，訂閱收入35.56億元，訂閱ARR約40.9億元，云訂閱轉型的規模效應確實在釋放。

圖片來源/金蝶國際2025年年報

與此同時，經營現金流也創下歷史高位，全年凈流入10.97億元，同比增長17.6%。但也正因如此，以下兩組數據才格外值得留意。

其一是金蝶盈利的“薄”與回報率的“低”。
2025年公司全年歸母凈利0.93億元對應的凈資產收益率（ROE）僅約1.1%。扭虧是事實，但盈利能力遠未回到可以讓估值重新擴張的水平。

其二是現金流的“節奏隱患”。
金蝶2025年上半年經營活動現金凈額為凈流出約0.18億元，全年10.97億元的漂亮數字高度依賴下半年、尤其Q4的集中回款。這種前松后緊的回款節奏在To B訂閱模式下不算罕見，但也意味著營運資金管理稍有風吹草動，現金創造就會抖動。柏文喜認為，金蝶全年現金流對下半年回款的集中度偏高，財務健康度的余量仍然有限。

而從金蝶該年度的支出情況來看，公司裁員縮支舉措明顯。2025年，金蝶員工人數由2024年的12149人降至11294人，裁員超800人，裁員費用的集中支出，也使其行政費用同比大幅上漲20.1%，達6.47億元。

同時，在科研支出方面，公司同期研究及開發成本為14.94億元，同比減少1.3%，占營業額百分比同比下降約3個百分點。

2025年業績會上，徐少春表示“以前總有人說中國軟件行業不掙錢，但我們現在開始掙錢了，未來也不會再虧損，盈利能力也會越來越高。”

與創始人釋放的樂觀信號形成鮮明對比的是，部分股東及高管“用腳投票”。2025年中和年末，董明珠、林波兩名董事分別減持12、49萬股，2026年內，金蝶第三大股東富國基金管理有限公司于4月、6月兩次減持，合計股權變動達462萬股。

疊加金蝶自2021年起連續多年未分紅派息、2025年業績會亦未給出分紅路線圖，不少中小投資者對管理層“口頭樂觀、資本動作保守”的落差感受明顯。

畢竟，年內大規模裁員、縮減研發投入，似乎與金蝶2025年年報中“擁抱變革，加速AI轉型”的展望并不一致，能否實現長期的“降本增效”仍待觀察。

AI簽約不及用友四分之一

金蝶的“蝶變”何時到來？

金蝶的云轉型確實比較成功。其云服務收入占比從2019年的不足40%一路上升到2025年的82.5%，成為營收的絕對主力。但同時不能忽視的是，該部分業務收入增長勢頭在逐年放緩。

2019年金蝶云服務業務收入增速高達54.7%，此后便連年減速，2025年其增速僅為13.2%。這一方面是受其基數抬升影響，但另一方面也反映出AI技術發展帶來的沖擊。

因為，遭受AI技術影響的不止金蝶國際一家，而是整個SaaS行業。

數據顯示，全球SaaS板塊2025年跌幅高達11%，而截至2026年4月年內再度下跌15%，已是2022年以來的最差開年表現。

2026年2月，AI初創公司Anthropic發布面向企業的Claude協同辦公智能體AI工具，引發市場對于軟件股的集體拋售，軟件服務板塊股價承壓大跌。據全球知名 IT 市場調研和咨詢機構Forrester統計，僅2026年2月第一周，美國軟件股市值蒸發就超過1萬億美元。

AI技術飛速發展的時代，傳統SaaS“坐席制”核心盈利模式恐遭受沖擊。

此前，不論是CRM、ERP還是人力、客服、協同辦公，各品類SaaS幾乎都采用“按人頭收費”的模式，其盈利直接與核心操作者數量、團隊規模掛鉤。

然而AI技術的加入，讓用戶從購買SaaS這一由人使用的“工具”，轉向直接購買AI Agent代人運行的“結果”，其核心計費模式也轉為“按Token計費”。

對于金蝶國際為代表的傳統SaaS企業來說，AI對其商業模式的重構，也將其帶入了盈利陷阱之中。為SaaS附加AI面臨著調價困難，以AI代替SaaS又可能導致操作“人頭”的減少，這一兩難困境也將是金蝶國際AI轉型期要越過的最大阻礙。

另一方面，金蝶國際還面臨著巨大的市場競爭壓力。

當AI變成時代“方舟”，阿里云、騰訊云等已不滿足于躲在背后當IaaS/PaaS供應商，它們正走向臺前。在金蝶國際“靈基”發布會的同一天，阿里云宣布完成"芯片-云-模型-推理"全棧Agent化升級，將云產品的設計邏輯由面向人轉為面向Agent。此前，騰訊也宣布將原有的MaaS平臺升級為?TokenHub?大模型服務平臺，為企業和開發者提供統一的大模型服務入口。

當大廠把模型、推理、Agent編排和應用市場打包成一個入口，金蝶這種獨立SaaS廠商便有被“管道化”的風險。

而在傳統戰場側，老對手用友同樣在積極布局AI轉型。2025年用友研發投入高達24.27億元，占營收比重已超26%，年內AI相關合同簽約金額已達16.7億元，在大客市場憑借BIP平臺搶下鞍鋼、茅臺等重量級標桿。

對比之下，而金蝶同期研發投入約8.6億元，營收占比約12.3%，不足用友的一半。AI簽約合同金額3.56億元，絕對值不及用友的四分之一，占自身總營收也僅5.1%。

金蝶國際在2025年業績會上提出，2026年目標為實現集團雙位數增長、AI套件收入超過10億元，2030年愿景為AI+SaaS收入和AI原生收入各占50%。從實際情況來看，距其目標實現仍是任重而道遠。

圖片來源/金蝶國際2025年業績發布

徐少春把這場AI轉型定義為金蝶的“生死之戰”，第四次轉型，不成功便是掉隊。但資本市場的反應比創始人的緊迫感更冷。柏文喜指出，資本市場選擇了代表“未來”的AI公司，而非代表“過去”的企業管理軟件公司。金蝶需盡快證明AI變現能力并提升盈利質量，才能重獲資本認可。