映恩赴A：港股給了一只臂膀，科創板正在給第二只

上方「瞪羚社」即刻關注并加入社群

聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

一家創新藥公司走向全球的時候，缺兩個東西，先是敘事，然后是把敘事落地的錢。故事可以從PPT里長出來，錢只能從資本市場和合作方手里拿回來。等到一家公司開始認真考慮全球三期、美國co-co、保留全球權益的時候，它就已經不再是那個靠一筆BD就能安心過冬的biotech了。

今天看到映恩生物科創板上市申請或受理這件事，Jerry第一反應其實不是“又一個H+A”，而是這件事終于把中國創新藥全球化融資的底層矛盾擺到了臺面上。

過去幾年，中國biotech最舒服的故事，是license-out。

把海外權益賣給MNC，拿一筆首付款，后面掛著十幾億美元甚至幾十億美元的里程碑，再配一個高個位數到雙位數的銷售分成。這個故事很好講，也確實救過很多公司。BD是中國創新藥走向全球的第一張門票，港股18A是中國創新藥走向資本市場的第一張門票。

但故事走到今天，問題變了。

如果一家中國藥企只想做asset supplier，把分子賣出去，自己拿royalty，那BD的錢夠用。如果它想做co-co，想分享美國市場利潤，想保留全球權益，想自己開全球三期，錢的量級立刻就不一樣了。

你能到co-co模式這一步，就證明你已經在餐桌上，而不是在菜單上了。可坐上餐桌之后，賬單也會一起遞過來。

映恩生物這次沖刺科創板，核心就落在這里。港股給了它第一只臂膀，讓它完成18A上市、國際化定價、產業資本背書；科創板則可能給它第二只臂膀，讓它在更高估值、更強流動性、更本土化風險偏好的市場里，獲得繼續推進全球化的彈藥。

說白了，這次H→A，真正討論的不是一個公司多融一筆錢的問題，而是中國創新藥全球化進入重資本階段之后，誰來給這批公司繼續輸血的問題。

01

41億擬募資背后，是兩個市場對同一資產的兩套定價

先把數字說清楚。

按招股說明書（申報稿），映恩生物擬在科創板發行不超過1577.9190萬股人民幣普通股（A股），占發行后總股本的比例不超過15%；以截至2025年12月31日已發行股份8941.5414萬股為基準，發行后總股本不超過1.0519億股。本次擬募集資金41.00億元，對應募投項目“新藥研發項目”投資總額43.39億元，差額由公司以自有或自籌資金解決。

這里有一個細節值得先放在前面：科創板發行真正被鎖定的，是發行股數上限和占比上限，而不是最終募到多少錢。每股發行價格在申報稿里還是待定，最終能募多少，取決于審核、詢價、發行窗口、機構報價和A股創新藥情緒。所以募集資金最終落地數字，是兩個市場投資者結構、估值邏輯和流動性差異共同定價的結果。如果詢價高于預期，理論上新股發行比例還會降低。

那么，41億擬募資，對應的是一個什么量級的估值？

按15%新股比例用足、41億擬募資倒推，發行后估值錨大約落在270億元人民幣上下，發行前約230億元人民幣。這個量級本身并不離譜。

很多人習慣用港股某一天的市值去對照A股募資，這其實并不公允。

近期港股創新藥板塊短期承壓，整體一度回到歷史低位區間，用某個時點的現價去錨定估值，會系統性低估這類資產。在二級市場情緒較好的階段，映恩港股估值也曾經站上過400多億港元。換句話說，港股給映恩的價格，本身就是一個動態區間，而不是一個固定標簽。

這也是H→A這件事最有意思的地方：當A股成為映恩的定價權之一，定價邏輯會更偏向A股，而A股的定價反過來又會對港股估值形成錨定甚至修復，而不是簡單復制港股當下的折價。

這件事不是沒有參照。

君實生物、諾誠健華、百奧賽圖這些H+A公司，已經長期證明了一個事實：同一家公司在A股和H股之間，可以出現非常明顯的價差。這不是什么秘密，核心就是流動性、投資者結構、風險偏好和定價敘事都不一樣。

港股18A的定價越來越像一個低流動性環境下的風險折扣價格。它盯現金消耗，盯短期商業化兌現，盯美元基金退出，盯全球biotech風險偏好。A股對創新藥的理解則更本土化一些，也更愿意給“國產平臺公司”“全球ADC資產”“產業政策方向”，以及中國創新藥出海這個更大的故事，一個更高的估值容忍度。

當然，A股給溢價，不代表可以亂算。

如果保守一點，以港股平均總市值為底部錨，再疊加A股作為定價權之一帶來的有限溢價——這里并不需要假設兩倍那么夸張的價差——映恩A股估值大體可以落在300億到450億元人民幣這個區間。區間下沿，對應的是“港股折價修復”邏輯；區間上沿，對應的是“ADC平臺公司稀缺性”被重新定價。前者會讓募資達到41億的擬募規模，后者才有可能推動詢價上行、減少股份稀釋。

我自己也沒完全想清楚的地方在于，A股到底會按“港股折價修復”給映恩定價，還是按“ADC平臺公司稀缺性”重新定價。但無論如何，41億擬募資最重要的意義，不在于最后一定按這個數落地，而在于它把一個問題擺在了兩個市場面前：港股給映恩的價格，究竟是內在價值，還是流動性折價之后的清算價？

這就是映恩這個case最值得寫的地方。它把兩個市場對同一資產的兩套定價標簽，第一次擺在了一起。

02

這筆錢不是全管線輸血，真正燒錢的是DB-1311和DB-1310

說完估值，再說錢到底要花在哪里。

映恩這次募資用途其實非常集中。和很多公司“研發+補流”的拆法不同，按申報稿，本次擬募集的41.00億元全部投向“新藥研發項目”一個項目。這41億主要用在兩塊：一是核心產品DB-1311和DB-1310的全球研究與開發，覆蓋前列腺癌、肺癌、乳腺癌等主要癌種的全球III期或注冊性臨床；二是DB-1317、DB-1324以及DIBAC、DUPAC平臺相關產品的早期臨床及臨床前研發。

也就是說，真正需要科創板輸血的，就是兩條最重、最貴、也最能決定公司天花板的資產：B7-H3 ADC DB-1311和HER3 ADC DB-1310。

先說DB-1311。

DB-1311是B7-H3 ADC，也是映恩和BioNTech合作體系里最關鍵的資產之一。過去很多人看映恩，第一反應是“BD做得好”，HER2、B7-H3、TROP2連續出海，BioNTech又深度綁定，看起來像一個非常典型的中國ADC license-out平臺。

但DB-1311后來的變化，改變了這個資產對映恩的意義。

2026年5月，映恩基于2023年簽訂的DB-1311（即DB-1311/BNT324）合作協議，向BioNTech發出書面通知，正式行使了美國市場成本及利潤/虧損分擔選擇權。這個動作的含義非常重。行權之后，公司需要向BioNTech支付其應分擔的、屬于美國區域的過往開發成本，該選擇權在公司支付相關成本后才正式生效；行權后雙方還需進一步簽訂成本及利潤分享協議，截至招股說明書簽署日，這一談判仍在進行中。

這一步相當于映恩主動把DB-1311從一個更輕的授權資產，推向一個更重的權益資產。

過去它可以拿首付款、拿里程碑、拿分成。現在它要參與美國利潤，也要承擔美國成本。上限變大，壓力也立刻變大。所以DB-1311需要錢，非常合理。

再說DB-1310。DB-1310是HER3 ADC，目前映恩保留全球權益。這個資產和DB-1311的邏輯不一樣。DB-1311是在和BioNTech合作之后，通過行權把權益做厚；DB-1310則是全球權益還在自己手里，未來要推進全球三期，就要自己扛主要成本。

HER3 ADC面向的是肺癌、乳腺癌等大適應癥。只要進入全球注冊性臨床，這就不是幾千萬人民幣能解決的問題。全球多中心、長期隨訪、注冊策略、供應鏈、CMC、藥政溝通，每一個環節都在燒錢。

很多投資者喜歡“保留全球權益”這幾個字，因為它聽起來像天花板。但全球權益從來不是免費的。保留全球權益意味著你把未來的利潤留在自己手里，同時也把今天的賬單留在自己桌上。

反過來看，HER2 ADC和TROP2 ADC對映恩的資金壓力沒有那么急。

HER2 ADC DB-1303海外權益已經與BioNTech合作，2025年映恩又把中國大陸、中國香港和中國澳門的商業化推廣權利給了三生制藥，并收到相應商業化合作首付款，后續還掛著研發和潛在銷售里程碑。映恩仍然負責合作區域的臨床開發和注冊，但商業化端的重投入，已經有三生來接。

這個資產當然重要，而且很可能是映恩未來早期商業化現金流里最值得盯的一條線。DB-1303的HER2+乳腺癌適應癥的新藥上市許可申請已獲國家藥監局受理，HER2低表達乳腺癌也已完成全球III期臨床入組。但它已經不是映恩當前最需要用科創板大額募資去硬扛全球開發的管線。

TROP2 ADC DB-1305（即DB-1305/BNT325）也類似。它的海外權益已經BD給BioNTech，國內權益還在映恩手里。國內臨床當然需要花錢，但這類成本相對可被現有現金、BD回款和公司自身融資節奏覆蓋，更像是映恩現有資金池可以支撐的國內價值兌現資產，而不是這次41億募資背后最大的資金需求。

所以把映恩所有管線攤開看，募資目的其實非常清楚。

DB-1311因為行權，權益變厚，現金消耗也變重。DB-1310因為HER3 ADC全球權益還在自己手里，要開全球三期，只能自己掏錢。HER2 ADC已經海外、國內都通過合作分擔了大量壓力，TROP2 ADC海外權益也已經BD，國內推進壓力相對可控。

說白了，映恩這次回A，買的不是“活下去”的錢，而是“往上走”的錢。

很多18A公司融資是為了過冬，為了活下去；映恩不同，它是為了出海，為了未來，為了星辰大海。它已經通過BD證明自己能把資產賣出去，現在它要證明自己不僅會賣資產，還能把關鍵資產拿回來做深、做重、做到全球利潤池里。

這一步很貴。但如果中國創新藥永遠只會把好資產賣掉，永遠只拿royalty，那中國biotech就永遠上不了真正的global biopharma牌桌。

03

股權結構背后，是創始人、美元基金、產業生態和A股新錢的重新分配

最后說股東結構。

映恩這家公司最有意思的一點，在于它的資本結構非常不像傳統意義上的創始人控股公司。

CEO朱忠遠博士早期持股曾經很高，但隨著一輪又一輪融資，引入King Star Med、禮來亞洲、6D、WuXi Venture、產業資本、港股公眾股東之后，他的普通股比例一路被稀釋。截至2025年12月31日（即A股發行前），禮來亞洲旗下的LAV USD（由LAV Fund、LAV Opportunities、LAV STAR組成，均由施毅最終控制）合計持股約13.03%，是映恩第一大股東；朱忠遠通過其100%持股的DualityBio Ltd.持有約7.27%，加上直接持有的0.04%，合計約7.31%；上海楹伽持股約7.14%。這三家，是目前持股5%以上的股東，其中LAV和朱忠遠近期都有增持，上海楹伽自港股上市以來基本未變；原本持股較高的King Star，目前減持至5%以下，其余股東也大多落在5%以下。按A股發行后15%稀釋粗算，朱忠遠的直接及間接普通股比例可能進一步降到約6%。

這個比例放在A股語境下，會讓很多人不適應。

A股投資者喜歡明確的實控人，喜歡創始人高持股，喜歡“老板和股東利益高度綁定”。映恩偏偏不是這種結構。無論是港股上市還是這次A股申報，公司都明確認定為無控股股東、無實際控制人：任何單一股東及其一致行動人持股比例均不超過30%，管理層和LAV USD的持股都不足以單方面決定股東會或董事會決議，董事會8名董事中也沒有任何單一股東能委派多數席位。它更像一個典型的全球biotech：創始人負責公司方向，美元基金負責資本加速，產業股東負責合作背書，生態資本負責資源網絡，后面再疊一層公開市場投資者。

這類結構的好處是融資能力強、資源密度高、全球化速度快。代價也很明顯：創始人股權被稀釋得很厲害，治理結構必須設計得更復雜。

創新藥公司最早燒錢太狠，創始人想要一路保持高持股并不容易。尤其映恩這種從一開始就要做全球ADC平臺的公司，早期必須拿頂級資本的錢，必須拿產業資源，必須用股權換速度。百濟神州也是類似的成長路徑，創始人也不是A股語境下的實際控制人。

朱忠遠仍然是董事長、執行董事、CEO，負責制定公司戰略、掌握管線方向和經營節奏。但需要強調的是，這并不構成對公司的實際控制——映恩的重大經營決策由股東會和董事會共同決定，沒有任何單一股東或個人能夠實際支配。換句話說，映恩的治理不是靠單一股權比例完成，而是靠董事會、管理層和公司戰略位置一起拼出來的多中心結構。

這套結構很biotech，也很現實。

速度換來了BD，BD換來了全球認可，全球認可又帶來了更高的臨床開發野心。你品品這個邏輯：創始人股權被稀釋，其實是公司高速融資和高速全球化的另一面。

但股權結構里真正的大玩家，還是LAV。

禮來亞洲基金在映恩里不是普通財務投資人。它多輪下注：B輪投入約3000萬美元，IPO前通過老股轉讓繼續加倉約1792萬美元，港股IPO時LAV Star又作為基石認購約500萬美元，累計現金出手約5292萬美元，其中一部分是進入公司賬戶的一級市場融資，一部分是從老股東手里接籌碼的老股交易。如今LAV USD合計持股約13.03%，仍是第一大股東，近期還在估值低迷期繼續增持。

這幾個動作連在一起看，很有味道。

LAV不是投完一輪等上市敲鐘的游客。它是早期進入，上市前加倉，港股IPO繼續背書，上市后還保留核心籌碼、等待A股重估窗口。它在映恩里扮演的是長期股東的角色。

更微妙的是，LAV雖然是第一大股東，但持股也遠未到能單方面控制公司的程度。創始人繼續站在臺前定戰略、帶團隊、推管線；資本方站在結構深處，掌握長期資本支持、估值錨和資源協調。這就不是簡單的“誰控股誰說了算”，而是一個多中心系統。

朱忠遠掌握公司方向和組織運行。LAV掌握長期資本支持和估值錨。藥明系、通和毓承、King Star Med這些股東代表的是早期生態資本和產業網絡。BioNTech、中國生物制藥、阿斯利康中金基金這些產業資本，則承擔了另一種背書：它們不只是投錢，也在告訴市場，映恩的資產有被產業方認真對待的價值。

這里面還有一個非常重要的現實問題：A股新股東進來以后，原有股東和新增機構之間會產生新的博弈。

原有股東希望A股發行價高，因為這會抬高整體估值錨，也會讓港股持倉看起來更便宜。A股新股東則希望價格不要太離譜，因為它們要承擔發行前累計未彌補虧損，也要面對上市后破發風險。創始團隊希望募到足夠的錢推進DB-1311和DB-1310，但價格高到市場不接，反而會傷害公司聲譽。LAV這類老股東既希望享受A股估值重估，又要考慮自身退出節奏和鎖定期安排。

這就是H→A最真實的地方。

表面上是融資，底層是新老股東、不同市場、不同資金成本之間的再分配。

結語：港股給了映恩國際化身份，但港股的流動性和風險偏好又限制了它的再融資能力。A股可能給映恩更好的估值安全墊，但A股新機構也不會平白無故為港股老股東的歷史成本買單。產業股東能提供合作背書，但不能替映恩支付所有全球三期賬單。創始人能定戰略、講清楚全球化路徑，但最終還是要拿出錢、拿出數據、拿出注冊進度。

所以映恩這個case真正有意思的地方，是它把中國創新藥下一階段的融資結構提前演示了一遍。

過去，中國創新藥公司最重要的三件事是：找到好靶點，做出好分子，賣給好MNC。

現在，問題變成了：你能不能在賣出去之后還保留足夠多的權益？你能不能有錢把權益做厚？你能不能在全球三期這個最燒錢的階段，不被迫把未來全部交出去？

港股曾經給了中國biotech第一只臂膀。沒有18A，很多公司連上市窗口都沒有，更談不上全球BD和平臺化敘事。這個歷史功勞不能抹掉。

但港股現在不夠用了。

中國創新藥要走向全球，光靠一只臂膀舉不動這么重的東西。科創板的意義就在這里：它提供人民幣長錢，提供更強流動性，提供本土投資者對國產創新平臺的定價權，也提供一個對港股估值體系反向修正的機會。

映恩如果成功回A，它證明的不只是自己能融資。它證明的是：中國創新藥從license-out走向co-co，從資產供應商走向全球biopharma，需要一個新的資本市場組合。

BD負責驗證資產。港股負責國際化身份。A股負責估值安全墊和重資本階段的融資能力。

這三只手合在一起，才可能把中國創新藥真正推到全球牌桌上。

當然，最后一切還要回到數據。

DB-1311在前列腺癌和肺癌的全球三期能不能跑出來，DB-1310的HER3 ADC能不能打出足夠強的差異化，科創板投資者愿不愿意用比港股更高的估值為映恩下注，這些問題現在都還沒有最終答案。

但有一點已經很清楚了。

映恩這次H→A，已經不只是一個IPO故事。它更像中國創新藥全球化進入下一階段的開場白。

過去我們總以為，出海就是把資產賣出去。

后來才發現，真正的出海，是賣出去之后，還敢把更大的權益拿回來。

而把權益拿回來之后，緊接著要做的，是真金白銀地投進全球開發——把利潤池留在自己手里的前提，是先扛起那張全球三期的賬單。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

喜歡我們文章的朋友點個“在看”吧，不然微信推送規則改變，有可能每天都會錯過我們哦~