“地板女王”棄A轉港，貝爾家居沖刺IPO，超9成收入依賴海外

出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年5月29日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（以下簡稱“貝爾家居”）向港交所遞交上市招股書，星展集團擔任獨家保薦人。

此時距離貝爾家居2022年8月首次與安信證券簽署A股輔導協議，已過去近四年時間。

四年間，貝爾家居經歷了A股輔導備案、中止、更換券商重啟IPO、轉道港股。

貝爾家居的創始人張小玲，最早是從電腦桌配套件起家，此后轉換賽道進入地板行業，深耕長達35年。

在她的帶領下，貝爾家居如今已經有“三冠王”的身份——PVC地板北美銷售面積第一、SPC地板亞洲對北美及歐洲的出口量第一、強化地板中國出口面積第一。

（圖 / 貝爾商城）

在“第一”光環背后，貝爾家居的ODM代工占比逼近88%、自有品牌持續萎縮、應收賬款突破4.3億元、IPO前突擊分紅6000萬元——這些數字勾勒出企業在全球產業鏈中深陷代工模式的真實畫像。

1、棄A轉港，IPO前分紅6000萬

張小玲的創業起點，是上世紀90年代北京中關村電腦產業蓬勃發展，并在千里之外的江蘇小城掀起的一場蝴蝶效應。

當時，互聯網在北京中關村悄然興起，催生了電腦配套產業需求。一批來自江蘇常州橫林鎮的木匠在北漂時敏銳捕捉商機，返鄉創業生產電腦桌及其配件，順勢帶動當地成為全國知名的電腦桌產業集聚帶。

生于70年代的張小玲，二十歲出頭便投身這波創業浪潮，入局電腦桌生意。為避免同質化競爭，張小玲又向電腦桌、地板產業鏈上游延伸，做起了核心輔料浸漬紙的生意。

2003年，橫林鎮地板產業迎來爆發期，張小玲也頻繁對接地板生產廠商，當她面對傲慢的下游廠商苦勸無果還被反唇相譏“有本事你來做”后，張小玲一氣之下進入地板行業。

從2005年至今，張小玲用20多年將貝爾家居打造成全球地板出口龍頭。

目前，貝爾家居的產品以木地板、PVC地板為主，產品遠銷128個國家和地區。2025年，貝爾家居的北美PVC地板收入為15.14億元，在當地市占率約1.4%，排名行業第二。

另據弗若斯特沙利文數據，按2025年銷量計，貝爾家居在北美PVC地板、亞洲對北美及歐洲SPC出口、中國強化地板出口三個維度均排名第一。

（圖 / 招股書）

雖在行業占據了一定地位，但IPO這條路，貝爾家居走得非常曲折。

2022年8月，公司與安信證券簽署A股輔導協議，正式開啟IPO征程。2023年6月主動中止IPO計劃；2024年4月，公司啟動新三板掛牌準備，但評估后認為與長遠規劃不符而終止。

2025年2月，貝爾家居完成IPO輔導備案，保薦機構更換為國投證券，重啟A股沖刺之路。但僅一年多后又棄A轉H，于2026年5月29日向港交所遞交招股書。

從股權結構來看，股權高度集中是貝爾家居的一大特征。張小玲與其胞兄張國紅作為一致行動人，合計控制公司91.40%的表決權。

在企業發展初期，這種高度集權在決策效率上具有優勢，但在面對瞬息萬變的資本市場時，是否具備足夠的權力制衡機制，仍是一個問號。

在沖刺港股IPO之前，貝爾家居進行了大額分紅——2024年及2025年分別派息3000萬元，合計6000萬元，結合實控人超9成表決權的股權結構，絕大部分分紅款項最終流向張小玲兄妹及其關聯方。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

未來，貝爾家居若能登陸資本市場，如何保證中小股東的利益將是其面臨的考驗。

2、業績雙增背后：受困于代工模式

從財務數據看，貝爾家居保持著穩健的增長。

2023年至2025年，貝爾家居營收分別為22.98億元、23.56億元、25.31億元；凈利潤分別為1.97億元、2.24億元、2.39億元，營收、利潤雙雙保持增長。

（圖 / 招股書）

與此同時，公司的毛利率從2023年的24.3%提升至2025年的25.4%，2024年和2025年的凈利率穩定在9.5%。

但在這背后，貝爾家居的業務結構也在悄然發生改變。

貝爾家居的主要運營模式有兩種，分別是原始設計制造模式（ODM）和原品牌制造模式（OBM）。

2023年至2025年，貝爾家居的ODM一直占據主導地位，營收占比從76.9%增至87.9%。其中，營收占比最高（2025年占比67.9%）的SPC地板產品平均售價從2024年的58.4元/平方米降至2025年的55.4元/平方米，降幅5.1%。

與此同時，自有品牌OBM的營收一路下滑，從5.32億元降至3.07億元，營收占比則從23.1%降至12.1%。

（圖 / 招股書）

這意味著，貝爾家居近9成的營收來自代工，這些產品貼著海外合作品牌的商標銷往全球，自身僅賺取加工制造的微薄利潤，處于全球地板產業鏈底端，定價主動權薄弱。

具體到產品來看，貝爾家居的木地板業務占比也在持續縮小。2023年至2025年，其木地板收入從7.19億元銳減至4.77億元，降幅達33.7%，營收占比也從31.3%萎縮至18.9%。

其中，實木復合地板收入從3.42億元降至1.41億元，直接腰斬。而在所有產品中，實木復合地板的均價最高，一度超過100元/平方米。

（圖 / 招股書）

木地板業務的萎縮與國內房地產市場深度調整直接相關。貝爾家居解釋，這主要是公司為緩解國內房地產市場調整的影響，按戰略穩步擴大了海外銷售。

值得注意的是，今年6月1日開始強制實施的人造板新國標，也對貝爾家居的木地板業務產生硬性考驗。環保要求升級意味著原材料成本可能會攀升、工藝路線也可能需要調整。

新國標的實施究竟會給貝爾家居帶來多大的業績影響，公司的工藝和產品是否已經符合新國標要求，這是否會進一步壓縮其在國內木地板市場的生存空間，倒逼公司徹底轉向以PVC地板為核心的出口戰略？「創業最前線」就此向貝爾家居發去采訪函，截至發稿前仍未獲得回復。

整體來看，貝爾家居的業績雖然在穩健增長，背后仍暗藏經營挑戰，畢竟低價走量的ODM模式、持續萎縮的自有品牌與國內業務，疊加新規承壓等問題，可能會讓公司未來盈利增長空間受限。

3、9成收入在海外，應收款項超4億

貝爾家居的內生短板是代工，外生風險則是對海外市場的高度依賴。

2023年至2025年，公司來自海外的收入占比分別為78.3%、86.7%及91.2%，呈現逐年上漲趨勢。

其中，北美市場的收入占比分別為60.6%、61.4%及69.6%；歐洲市場的收入占比分別為10.6%、14.1%及12.8%。而中國內地的收入占比則從2023年的21.7%降至2025年的8.8%，持續萎縮。

（圖 / 招股書）

深耕歐美市場為貝爾家居帶來了收入增長空間，同時也帶來了三個層級的風險。

第一層是現金流風險。

2023年至2025年，貝爾家居的貿易應收款及應收票據分別為3.80億元、3.36億元、4.30億元，應收賬款周轉天數穩定在53天至55天。

（圖 / 招股書）

值得注意的是，高達4.3億元的應收款是貝爾家居2025年凈利潤的1.8倍，占全年營收的17%。

而不少應收款來自五大客戶。于2025年末，貝爾家居來自五大客戶的應收賬款占總額的22%，最大客戶占6%。

這組數字背后還有一條邏輯鏈：以2025年前五大客戶的情況為例，在國內市場，公司吸取了此前地產客戶違約的教訓——2023年安信證券輔導報告曾披露，貝爾家居的房企客戶以房抵債的艱難回款經歷，這也讓企業選擇對國內地產大客戶采取預付款模式以規避風險。

在海外市場，貝爾家居面對海外前四大客戶，則選擇給予其60至90天的賬期，以維系合作關系。

這種“對內收緊、對外寬松”的信用策略，疊加公司海外收入占比升至91.2%的情況，導致海外長賬期的應收款規模越滾越大，成為懸在公司現金流之上的達摩克利斯之劍。

第二層是匯率波動帶來的風險。

2023年和2024年，貝爾家居分別錄得外匯收益凈額1060萬元和1180萬元，而在2025年則錄得外匯虧損凈額1450萬元。在海外營收占比超九成、外幣結算為主的模式下，匯率已成為影響公司業績的重要變量。

第三層是貿易壁壘風險。

在當前全球貿易政策不確定性極高的情況下，貿易政策的變化也可能沖擊貝爾家居的核心基本盤。

今年5月，土耳其落地對中國強化木地板反傾銷復審終裁，原有反傾銷關稅政策續期五年；

而為貝爾家居貢獻了近7成收入的美國市場，也長期受美國301條款25%基礎關稅約束。2025年4月，美國對等關稅急劇升級，部分中國原產地板的對等關稅稅率一度沖高至125%，雖經后續磋商回落，但頻繁搖擺已成常態。

為規避海外政策變化帶來的沖擊，貝爾家居布局了越南基地，但隨著美國對越南關稅政策的變動，依托越南避稅的通道也在收窄。

（圖 / 貝爾商城）

對多數出口企業而言，內銷市場是平滑海外政策風險的重要緩沖，但在高度依賴海外市場、國內業務逐年萎縮的情況下，貝爾家居能否構建自身的風險緩沖墊，也是其未來發展的變數之一。

資本市場從不為“第一”的名頭支付永久溢價，它只為不可替代的產業價值“買單”。對于貝爾家居而言，只有逐步解決ODM依賴、市場集中、品牌缺席這三大問題，才能撕掉“代工巨頭”的標簽，從產業鏈的潮汐中走出來，成為掌舵自己航向的品牌玩家。

*注：文中題圖來自界面圖庫。