穩如狗的小信達，見底反轉

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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

2026 ASCO的Poster中，有一個大藥的潛力胚子被冷落。

奧賽康的 PD-1/IL-15前藥雙功能融合蛋白ASKG915初步披露了人體數據，在中高劑量治療后線微衛星穩定型結直腸癌 (MSS CRC) PR率為30%，展現了非常高的含金量，安全性和劑量窗顯著優于傳統IL-15和現有獲批的新一代IL-15藥物，同時對于公司自研細胞因子前藥技術平臺SmartKine進行了初步強驗證。

IL-15作為具備 廣譜免疫激活潛力，能夠激活 NK細胞和CD8+記憶T細胞增強全身抗腫瘤免 疫，但傳統藥物受限于其劑量上升帶來的 全身毒性。全 球首個IL-15新藥Anktiva的 設計雖然仍未解決“Cytokine sink”（細胞因子陷阱）的問題，但是仍通過膀胱內灌注給藥方式在膀胱癌治療領域大放異彩，ImmunityBio憑借該藥敘事市值一度超過百億美元（當前市值超75億美元）。

另外ASKG915其實于信達/武田的IBI-363有一定的“可比性”，不少人戲稱奧賽康為“小信達”，兩者均為PD-1骨架上疊加細胞因子模塊的二代IO資產，且在：1）PD-1通路阻斷以及借助PD-1實現腫瘤相關靶向遞送；2）細胞因子激動，增強效應T/NK細胞功能；兩個層面有一定共性。

在PD-1之外的另外一端，相比IL-2，IL-15偏NK、CD8+T激活而不擴增Treg，可能帶來更高的安全性上限，在聯用擴展和前線長期給藥更具備優勢，未來不排除ASKG915也做一個大Deal的可能性。

更重要的是，通過對奧賽康現有基本盤和后續管線的布局分析，公司仿轉創的戰略成果將越來越顯著，讓人看到了當年海思科、科倫藥業的影子，它后續的成長空間，值得重視。

01

ASKG915，下一個二代IO潛力大藥？

本次ASCO，本來只是驗證ASKG915的安全性數據來初探奧賽康SmartKine的設計的可行性，沒想到在療效上同樣給了驚喜。

過往一些研發者開發新一代IL-15藥物的思路是把它做的“更長效、更穩定”，ASKG915通過：1）IL-15前藥遮蔽（避免在外周血過早激活）；2）設計 可切割Linker在腫瘤選擇性蛋白酶存在時釋放Mask ，實現腫瘤微環境激活；3） PD-1靶向+阻斷雙功能，擔任遞送和解除免疫抑制雙重角色； ASKG915相當于一個“只 在腫瘤附近打開的、兼具PD-1功能的條件性免疫激動劑 ”。

這種設計哲學，首先在非肝轉移 MSS CRC后線患者的療效中展現的極為驚艷。

MSS CRC是典型“冷腫瘤”，傳統PD-1單藥幾乎無效。盡管本次摘要披露的在中高劑量10位后線患者中取得30%（并未進一步確認CR、ORR）是小樣本數據，但仍然具備很強的參考價值，重點這是單藥的數據（數據潛力進入全球第一梯隊的水準）。

非頭對頭橫向來看（僅參考），不少二代IO資產也選擇了 MSS CRC作為其一適應癥， 比如IBI363+貝伐珠單抗在3L+ MSS CRC（非肝轉移）取得ORR 38.7%、mPFS 9.6個月，天演藥業ADG126+K藥在MSS CRC（非肝轉移）高劑量組取得31%的ORR，Xilio的XTX101+阿替利珠單抗在MSS CRC（非肝轉移）人群中取得了ORR 27%、DCR 55%；看下來，奧賽康的ASKG915單藥數據有這個水平，比較能打，期待后續更詳細數據。

ASKG915這次數據更值得重視的地方在于劑量窗口和安全性。

先從劑量窗口說起，傳統的 IL-15分子的DLT往往在中低劑量發生，并且通常在較低劑量觸及MTD。而ASKG915本次披露的臨床數據，全程未見DLT，且3mg/kg未達MTD，證明“前藥遮蔽+腫瘤局部激活的設計”賦予了該藥更寬的劑量安全窗。

其次從本次披露的毒性圖譜來看， 98/104 (94.2%) 例患者報告了任何級別的治療相關不良事件 (TRAE)，最常見的不良事件為皮疹 (39/104, 37.5%)、貧血 (37/104, 35.6%) 和天冬氨酸氨基轉移酶升高 (19/104, 18.3%)。

ASKG915目前所體現出來的副作用與傳統IL-15分子有非常大的不同，傳統IL-15中低劑量引發的 胰腺炎、心血管效應早早把MTD界定，而 皮疹、 貧血等這些副作用更像是PD-1、CTLA-4免疫介導的譜系。

以上大概率是 ASKG915獨特設計帶來的：IL-15僅在TME激活&全身游離IL-15濃度被控制在低水平，同時這也是對奧賽康SmartKine平臺的驗證。

有ASKG915在前面探路，奧賽康的IL-15前藥融合蛋白ASKG315和臨床前的PD-1/IL-2候選分子，初步數據驗證可能性隨之拔升， SmartKine 平臺價值或許可以逐步打入。

02

奧賽康的基本盤穩固，風險化解

除了 SmartKine平臺長期價值，奧賽康的基本盤非常穩固，盡管現有的收入利潤大頭仍然來自于仿制藥，大部分風險已經化解。

2025年公司實現收入17.79億元，扣非凈利潤1.97億元，尤其是凈利潤同比大幅增長55.75%。2026Q1公司業績同樣不俗，營收4.82億，扣非凈利潤在7691萬，同比增長74.8%。

可能不少人會疑惑，為什么公司營收這兩年沒有增長，利潤表卻有明顯改善？這其實是公司品種結構變化和內控運營效率提升所帶來的。

從2025年公司產品結構看，公司產品分布并非單一業務獨大，抗腫瘤、抗感染、慢病類、消化類產品合計占到公司95%以上的營收，抗風險能力較好。

回溯奧賽康過去幾年的業績，可以發現2022年至2023年因大量品種遭遇集采（主要核心品種集采降價90%），尤其是早年間占公司收入比重較大的消化類產品，導致公司由盈轉虧。到目前為止，公司 存量仿制藥已基本集采完畢，隨著 右雷佐生中標第11批集采（將在2026年2月底開始執行），后續集采帶來的風險已然出清。

關于注射用 右雷佐生，在2021年以前是奧賽康的獨家品種，但后續仿制藥陸續上市，目前已有6-7家同類競品，據米內網數據該品種2025年銷售額在6-7億，奧賽康在中標的背景下，預計對整體業績影響有限。

值得注意的是，奧賽康在仿制藥領域持續有高壁壘or高價值新品種上市，2025年便上市了6個品種，新品種的上市放量也對沖掉了老品種的下滑風險，這也是為什么公司能在2024年迅速扭虧為盈，以及在2025年擴大利潤，有時你不得不佩服老牌藥企的調整能力。

第三代的EGFR-TKI利厄替尼上市（2025年版醫保已執行）是公司未來幾年首個創新藥增長點，盡管有人可能對 三代EGFR-TKI競爭格局有質疑，但公司管理層在最新交流中基于目前良好情況，有意在未來調高銷售峰值預估（原本是預測10億元峰值，占總市場5-8%）；預計后續有機會去12-15億（猜測），這相當于公司目前抗腫瘤業務的2倍收入，并且創新藥利潤率比仿制藥更佳。同時，今年 利厄替尼放量也將對沖 右雷佐生集采降價的影響。

以2026Q1微觀的財務數據（在收入微降背景下利潤增長）作為案例，奧賽康的利潤釋放來源于：1） 2026Q1毛利率升至84.1%，較上年同期的82.5%有提升，可能提示高價值產品占比提升帶來毛利變化；2）費用率改善，銷售費用減少約4224萬元、研發費用減少約3277萬元。

從上述分析，我們看到了公司集采過后產品結構的抗風險能力，以及作為老牌藥企很強的戰略調整能力，至少公司的基本盤是穩的，向下風險有限。

03

下一波創新藥浪潮，劍指2027

我們在開頭見識了 SmartKine技術平臺帶來的長期潛力，同樣 奧賽康短期能兌現的創新藥品種增量可謂“量大管飽”，它能從根本上改變目前公司的營收結構，將公司的收入規模和盈利能力蛻變。

利厄替尼之后，奧賽康的下一個新藥增長點是新一代口服鐵制劑——麥芽酚鐵膠囊，已于2026年3月國內申報上市。

對于麥芽酚鐵膠囊，數據顯示國內含鐵制劑的市場大概在30億元-40億元左右。麥芽酚鐵膠囊是近年國際市場上市的唯一新型口服鐵劑，全球無同類競品。差異化層面，其在IBD人群的隨機三期研究中靜脈鐵羧麥芽糖取得“非劣”結果；安全性上，其不良反應發生率顯著低于傳統鐵鹽制劑（硫酸亞鐵、富馬酸亞鐵等），主要解決傳統鐵劑胃腸道耐受性差、患者依從性低的痛點。

歷史上琥珀酸亞鐵在醫保與渠道配合下曾達約10億元峰值，管理層過往給出的指引是6-8億元銷售，第三方機構給出10億元左右。

CLDN18.2單抗ASKB589有望在2026年底前遞交上市申請，三聯方案進度國內第一。

安斯泰來的Vyloy是全球首個獲批的CLDN18.2單抗，早在2024年獲批CLDN18.2陽性的局部晚期或轉移性胃/胃食管交界腺癌一線治療（聯合化療），2024年財年銷售超0.8億美元，而2025年銷售在4億美元左右，增長迅猛，機構預測其峰值有望達到14億美元。

ASKB589是對Vyloy的一款升級迭代產品，其優勢在于“一線療效更強、聯合免疫更契合當前標準治療、覆蓋人群閾值更低”。Vyloy針對CLDN18.2高表達患者（≥75%腫瘤細胞中-強膜染色，約占35%左右的患者），而ASKB589III期入組標準是CLDN18.2陽性中高表達（≥40%且2+/3+），意味著注冊閾值明顯更寬，顯著提升銷售峰值上限和臨床滲透速度。

ASKB589在過往一線二期數據顯示，胃癌中高表達患者ORR 76.1%（高表達患者81.8%），中位PFS 12.45個月（高表達15.28個月），中位OS 21.36個月（高表達22.34個月）；在臨床設計方面，雖然晚期胃癌一線標準治療的基座是化療，但免疫（PD-1）+化療逐漸成為大部分分層患者的一線場景，ASKB589的三聯設計貼近前沿治療發展。

值得注意的是，市場往往喜歡拿單抗與ADC進行比較，事實上單抗聚焦一線長期治療場景，而ADC大量數據來自二線及以上胃癌患者，前者價值量可能更大，后續預計ASKB589國內銷售峰值有望突破15-20億元。

c?MET抑制劑ASKC202同樣值得關注，奧賽康臨床兩條腿走路，一是針對EGFR TKI耐藥痛點與利厄替尼聯合用藥方案覆蓋MET擴增和過表達耐藥患者（2025年9月啟動三期臨床），I/II期數據顯示RP2D方案ORR 68.8%，DCR 93.8%，腦轉移患者亞組ORR 87.5%；二是計劃2026年下半年啟動一線治療新適應癥三期臨床，打造肺癌全程治療方案。

過往在國內獲批上市的c?MET抑制劑普遍獲批METex14跳變這種小適應癥（多產品競爭內卷），EGFR?TKI耐藥后MET擴增/過表達這類患者過去一直未有藥物獲批（賽沃替尼2025年中唯一獲批），奧希替尼二線EGFR治療耐藥Met擴增患者檢出率約10–22%，部分研究高達50%），ASKC202如果能夠吃下這一市場部分份額，加上后續一線適應癥如果成藥，那么5-10億的銷售額基本上是打底的。

放眼到2027年，奧賽康還有ASK0912（抗革蘭氏陰性菌感染1類新藥）、ASKC200（骨關節炎鎮痛）等二期臨床產品陸續進入三期，另外還有已經對外授權合作的ASKG712（眼科雙抗）有望進入三期，后續梯隊管線充盈。

值得注意的是，ASKG712是在羅氏 VEGF/ANG-2雙抗 Vabysmo之后臨床進度最快的管線（與信達OLN324不相伯仲），相比Vabysmo二價設計，其采用四價設計提升靶標親和力/親合力（avidity），理論上延長作用時間（達到減少眼底注射次數的目的，提升患者依從性）；在已公布2a臨床中，約50%患者6個月內無需再治療，如果后續確認，將優于Vabysmo的3個月注射一次；參考Vabysmo在2025年超過53億美元的全球銷售，其后續市場潛力巨大。

結語：像奧賽康這樣的仿轉創穩健的老牌藥企，集采品種風險已經出清，并且在集采出清后依舊能通過強韌的研發高壁壘新品種實現新老品種交替實現利潤釋放，對于股東而言顯然是拿著放心的。

更具爆發點的東西在于，奧賽康ASCO新批露的ASKG915人體數據，是對公司創新平臺SmartKine的強驗證，這可能是孕育二代IO資產大藥的溫床，顯然市場完全沒有計價。另外，公司創新藥商業化大浪潮將在2026-2027年開始釋放，利厄替尼是第一步，麥芽酚鐵膠囊、ASKB589、ASKC202是第二步，還有后續的創新產品梯隊，這些將質的改變奧賽康的盈利體系和計價體系。

在奧賽康身上，我仿佛看到了當年的海思科和科倫，靜待花開。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

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