財務異象頻發、關聯交易纏身：眾安信科港股IPO是“帶病闖關”？

在AI概念持續攪動資本市場的當下，一眾披著科技外衣的企業紛紛奔赴港股尋求上市突圍，眾安信科便是其中備受爭議的一員。這家脫胎于“眾安系”、成立僅四年的企業級AI解決方案提供商，試圖憑借“垂直大模型能力”概念沖刺資本市場。

從表面數據來看，眾安信科呈營收、凈利潤雙增長的亮眼態勢，毛利率更是實現跨越式攀升，儼然AI賽道的優質標的。但光鮮數據背后，卻暗藏諸多難以自洽的邏輯矛盾與深層隱憂：毛利率與費用率同步反常飆升，背離行業常規經營規律；凈利潤持續增長而經營現金流卻大幅惡化，盈利淪為缺乏現金支撐的“紙面財富”；業務與股權深度綁定眾安集團，關聯交易構成營收與采購的雙重依賴，市場化獨立經營能力存疑。

同時，頂著AI科技企業標簽的眾安信科，研發投入長期處于低位，自主技術壁壘薄弱，在激烈的行業競爭中不占優勢，而且還面臨數據安全、公司治理等多重合規問題。

眾安信科這場奔赴港股的IPO之旅，看似是科技企業的資本進階，實則更像是一場依靠財務修飾與關聯輸血堆砌而成的資本闖關，其持續經營能力與上市前景均面臨嚴峻考驗。

財務異象頻發

3月20日，證監會更新了《境內企業境外發行證券和上市備案情況表（首次公開發行及全流通）》（截至2026年3月20日），眾安信科位列需補充備案材料的企業名單，監管層就股權變動、員工持股計劃和股權激勵、境外發行上市禁止性情形、本次發行上市及“全流通”等核心問題，要求眾安信科補充說明，同時請律師核查并出具明確的法律意見。

作為一家成立于2021年12月的企業級AI解決方案提供商，眾安信科于2026年1月5日正式向港交所遞交主板上市申請，力圖成為“眾安系”又一港股上市平臺。

從賬面數據來看，眾安信科2023年至2025年前三季度的業績呈高速增長態勢。招股書顯示，公司2023年實現營業收入2.26億元，凈利潤1008.2萬元；2024年營收同比增長36.6%至3.09億元，凈利潤同比增幅高達229.6%至3323.1萬元；2025年前三季度，營收已達2.9億元，接近2024年全年水平，凈利潤則同比增長116%至3165.5萬元。

不過，眾安信科的毛利率與費用率走勢則表現為反常的“雙升”態勢，這在企業級AI解決方案行業中也較為罕見。在毛利率方面，公司整體毛利率從2023年的13.7%攀升至2024年的27.2%，2025年前三季度進一步飆升至40.8%。其中，智能營銷解決方案毛利率更是從2023年的4.6%暴增至2025年前三季度的46.1%，兩年內漲幅超40個百分點。

與此同時，眾安信科的期間費用率（銷售、行政及研發費用之和占總收入比例）卻同步大幅上漲，從2023年的9.1%升至2024年的14.2%，2025年前三季度更是飆至30.4%，不斷創新高。

通常情況下，企業毛利率提升往往源于規模效應或成本控制，并伴隨費用率的優化。市場分析認為，眾安信科這種“雙漲”現象，可能指向成本與費用歸集存在不準確之處，或是為了沖刺上市而進行的財務調節。

一方面，眾安信科的主營業務分為智能營銷解決方案與智能運管解決方案，截至2025年前三季度，兩者的營收占比各約一半。其業務基本采取駐場服務模式，駐場員工直接從事合同項目實施，根據會計準則，產生的成本應計入銷售成本。但在招股書中，眾安信科僅按職能將員工劃分為技術、銷售及營銷、行政三大類，未依據從事合同項目或研發項目對技術人員進行細化，比如單獨列示研發人員情況。

另一方面，2025年前三季度，眾安信科的銷售費用同比暴增1257.72%，研發費用同比增長374.23%，增速均遠超62.3%的營收增速。銷售費用的畸高增長，或許是為了快速做大規模而付出的高昂市場代價；研發費用的激增則可能包含為滿足“科技”定位而進行的集中投入，但其技術轉化效率與成果有待檢驗。

因此，這種異常的費用結構侵蝕了毛利率提升本應帶來的利潤空間，眾安信科凈利率僅從2024年的10.8%微升至2025年前三季度的10.9%，毛利率改善并未能轉化為實際凈利潤，也讓市場對其真實的運營效率打上問號。

眾安信科財務問題的另一個直觀體現，是賬面凈利潤持續增長與經營現金流持續凈流出的嚴重背離。招股書顯示，2024年及2025年前三季度，公司經營活動產生的凈現金流量分別為-2805.3萬元、-6027.6萬元，連續出現大額凈流出，與同期凈利潤3323.1萬元、3165.5萬元形成鮮明反差。這意味著公司的主營業務不僅沒有帶來現金回報，反而在不斷“失血”，導致盈利停留在賬面，無法轉化為真金白銀。

從招股書披露的信息來看，造成凈利潤與現金流背離的原因可能是多方面的。首先，利潤可能大量來源于應收賬款等非現金科目的增加，尤其是來自關聯方的收入，其回款節奏與公允性值得關注。例如招股書顯示，2023年至2025年前三季度，眾安信科的貿易應收款項周轉天數分別為71天、134天和153天。其次，公司銷售費用、研發費用的現金支出大幅提前且規模巨大，消耗了大量營運資金。再者，公司處于業務擴張期，可能墊資情況嚴重。

如果經營現金流持續惡化，可能會直接影響眾安信科的償債能力、再投資能力以及應對市場波動的韌性，是評估其財務健康度的核心負面指標。

這種“紙上富貴”的財務結構，使得眾安信科持續依賴外部融資維持運營。2025年內，眾安信科相繼完成A輪及B輪融資，募資額分別為2.77億元、2.15億元，投后估值達22.15億元。然而，若無法改善經營現金流，公司的可持續經營能力將面臨嚴峻挑戰。

關聯交易纏身

眾安信科自誕生起就深深烙印著“眾安系”基因，其發展歷程、核心團隊、股權結構均與眾安集團（包括眾安在線及其附屬公司）密不可分。

核心團隊方面，公開信息顯示，眾安信科成立時，創始團隊成員郁鋒、周政宇、毛一烽、王敏及鈕程昊等均為眾安在線的員工，通過第三方倪俊康及甘銳代替其持有公司股份，于2年后解除股權代持協議。

履歷顯示，2015年6月至2024年11月，郁鋒先后擔任眾安在線通信金融業務部、零售金融業務部、金融事業部負責人。2020年3月至2024年11月，毛一烽在眾安在線全資子公司眾安科技擔任副總裁。2020年5月至2024年11月，周政宇先后在眾安在線、眾安科技擔任法律及合規總監。2015年8月至今，王敏先后擔任眾安在線戰略發展總監、總經理助理、常務副總經理兼董事會秘書，并自2019年6月起一直擔任重慶眾安小額貸款有限公司（眾安在線持股41.18%）董事至今。

股權結構上，眾安信科IPO前股權高度集中，呈現“創始團隊+眾安系”雙核心控股格局。據招股書，截至2025年末，眾安信科股權中，創始團隊持股平臺上海眾行有米持股38.93%，為公司控股股東、實際控制人；眾安在線全資子公司眾安科技持股35.49%，為第二大股東。二者合計控制74.42% 股權，為絕對控股股東。

這種深度綁定在業務上則更加明顯。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，眾安信科來自眾安集團（包括眾安在線及其附屬公司）的收入分別為1.003億元、1.377億元、0.667億元，占總收入的比例達44.4%、44.6%、23%。

招股書還披露，2025年第四季度關聯交易預計將出現暴增。2025年前三季度，眾安信科向眾安科技及其聯系人提供企業級AI解決方案服務的交易額為1.28億元，而全年交易額預計為2.53億元。這意味著僅第四季度的交易額就高達1.25億元，占全年交易額的一半左右。這種在報告期末及臨近IPO申報關鍵時點，出現如此異常的關聯交易集中現象，更需要合理解釋其商業實質。

其實，眾安信科與眾安集團之間的關聯交易網絡錯綜復雜，且涉及雙向流動。除了作為公司收入重要來源外，2024年眾安集團還同時成為了眾安信科的第一大供應商，采購額占總采購額的43.2%。市場分析指出，這種“既是大客戶又是大供應商”的安排，在商業上較為罕見，極易引發對交易定價公允性、必要性以及是否存在利益輸送的質疑。

通常情況下，過度依賴關聯交易，不僅扭曲了企業的真實盈利能力評估，也構成了重大的持續經營風險。一旦關聯方支持政策發生變化，或監管層對關聯交易的公允性提出疑問，企業的業績或將面臨斷崖式下滑的風險。

盡管頂著“AI科技企業”的標簽，眾安信科的研發實力與技術壁壘卻極為薄弱。雖然招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，眾安信科在中國配備垂直大模型能力的企業級AI解決方案提供商中排名第四。但這一排名僅局限于極窄細分口徑，且從研發投入來看，即便增速較快，卻基數不高，絕對值遠低于行業頭部水平。

2023年至2025年前三季度，眾安信科的研發開支分別為1091.8萬元、2679.1萬元和5971萬元，分別占總收入的4.8%、8.7%及20.6%。其中，2025年前三季度的研發開支較上年同期大增374%。眾安信科解釋這一增加主要由于公司作出策略決策，聘請更多研發人員來提升XK-QianAI的多方面功能，并進一步開發QianNexus。

在專利儲備方面，招股書披露，截至2025年9月30日，眾安信科擁有103項專利及232項軟件著作權。這與互聯網大廠相比，很難在激烈的市場競爭中占據優勢。此外，眾安信科的技術研發也依賴關聯方，例如2024年其向眾安集團的采購額占總采購額的43.2%，其中就包括技術服務。

與財務問題和技術薄弱同等嚴峻的，還有高懸于頂的合規問題。例如，在數據合規層面，2025年12月，上海市通信管理局下架38款侵害用戶權益APP，眾安在線旗下“眾安家”“退貨運費險理賠”“眾安企業保”三款應用在列，原因是違法違規收集使用個人信息等，且在規定的整改期限內未按照要求落實整改。

由于眾安在線（通過其全資子公司眾安科技）是眾安信科持股約35.49%的第二大股東及重要關聯方，此時也引發了市場對眾安信科潛在數據合規風險的關注。

眾安信科作為“眾安系”的技術服務商，也在招股書中提到，由于行業涉及資金安全、用戶隱私等核心利益，金融(如保險、證券)、醫療(如互聯網醫療)等領域通常帶有嚴格監管標準,因此服務這類領域的客戶會面臨合規審查繁瑣、業務開展受監管政策限制的問題。

勞動合規層面，眾安信科在招股書稱，部分員工社保及公積金未足額繳納，可能存在補交欠款、面臨滯納金處罰或法院強制執行申請。

合規風險不僅可能讓眾安信科面臨監管處罰，更可能讓港交所對其內控機制與治理能力產生質疑。在港交所愈發重視ESG與數據安全的審核背景下，眾安信科的合規瑕疵可能會影響IPO進程。

結語

綜合來看，眾安信科的IPO并非一次健康企業的資本躍遷，更像是一場風險疊加、隱患叢生的“帶病闖關”。其高增長故事建立在關聯交易之上，財務指標背離行業常識，技術實力缺乏核心競爭壁壘，合規運營暗存潛在風險。

AI賽道的資本熱潮終會褪去，資本市場真正認可的是具備內生增長動力、核心技術壁壘、健康財務狀況與完善合規體系的企業。對于投資者來說，面對光環與陰影交織的眾安信科，保持一份清醒或許更為穩妥。畢竟，科技的外衣或許能暫時掩蓋業務的瑕疵，但只有當潮水退去，才知道誰在裸泳。（圖源：招股書）

風險提示：本文內容基于公開信息整理，不構成投資建議。（轉載自商業范兒）