SpaceX在談判桌上拿捏納斯達(dá)克，Hyperliquid已經(jīng)掀了桌子

文 | Kaori

1971 年 2 月 8 日，納斯達(dá)克系統(tǒng)上線。

沒有交易大廳、敲鐘儀式，它只是一套電子報價終端，把分散在全美各地的場外交易商連成一張網(wǎng)。紐交所的經(jīng)紀(jì)人看了一眼，沒當(dāng)回事。兩百年來，股票交易的規(guī)矩就是你走進(jìn)那棟樓，站在那塊地板上，面對面喊價。一臺屏幕能改變什么？

二十年后，英特爾、微軟、蘋果相繼在納斯達(dá)克掛牌，科技股時代改寫了華爾街版圖。紐交所開始追趕，2006 年收購電子交易平臺 Archipelago。

再過二十年，到了 2026 年，SpaceX 正在與納斯達(dá)克談判，要求上市后 15 個交易日內(nèi)納入納斯達(dá)克 100 指數(shù)。如果做不到，它可以去紐交所。

每一次，規(guī)則都向足夠大的力量讓步，但這一次和之前不同。

1971 年納斯達(dá)克崛起，是一種新型交易所用技術(shù)撬動舊規(guī)則。2006 年紐交所轉(zhuǎn)型，是舊交易所向新技術(shù)投降。而 2026 年這一幕，是一家還沒有上市的公司，要求一個擁有兩百年歷史的市場體系為它修改流程。

這不只是有關(guān) SpaceX 上市的故事，還是資本市場引力方向改變的一個截面。

融資窗口已不是 IPO 的專利

上市的目的是什么？教科書的答案是融資。

這個答案在 1990 年代是準(zhǔn)確的。那時候，公開市場幾乎是唯一能為企業(yè)提供大規(guī)模長期資本的地方。軟銀還沒有創(chuàng)立愿景基金，主權(quán)財富基金不碰科技股，私募二級市場幾乎不存在。

想要真正意義上的大錢，只有一條路，敲響交易所的大門，接受審計、審查、定價，然后祈禱路演順利。

微軟 1986 年 3 月 13 日在納斯達(dá)克上市，募集 6100 萬美元，市值約 7.77 億美元。當(dāng)時公司年收入不到 2 億美元。它需要那筆錢來擴(kuò)張產(chǎn)品線、招募工程師、搶占 PC 操作系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)地位。

四十年后，這個邏輯已不再是唯一答案。

軟銀愿景基金、老虎全球、Coatue、a16z……一整個生態(tài)系統(tǒng)的機(jī)構(gòu)資本把私募市場的彈藥量推到了前所未有的規(guī)模。一家公司可以在私募市場一路成長到 500 億甚至更高估值，全程不觸碰公開市場。

Revolut 是最直接的證明。2025 年 11 月 24 日，這家倫敦數(shù)字銀行完成了一輪二級股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值達(dá)到 750 億美元。領(lǐng)投方包括 Coatue、Greenoaks、Dragoneer 和 Fidelity，參與方包括 a16z、Franklin Templeton，甚至 Nvidia 的風(fēng)投部門 NVentures。

2024 年全年收入 40 億美元，同比增長 72%，稅前利潤 14 億美元。CEO Nik Storonsky 被問及 IPO 時間表時說：我們正在建設(shè)全球第一家真正的全球銀行，IPO 不是優(yōu)先事項。

而最近更是有消息傳出 Revolut 要在 2026 年下半年進(jìn)行另一輪二級股份出售，估值 1000 億美元。

SpaceX 更早完成了類似布局，它的私募融資輪覆蓋了火箭研發(fā)、星鏈部署和深空探索三條產(chǎn)品線的全部資本需求。據(jù)路透社報道，SpaceX 計劃以約 1.75 萬億美元估值 IPO。

如果上市，它將成為史上募資規(guī)模最大的 IPO，并且直接躋身全美市值第六，僅次于英偉達(dá)、蘋果、微軟、亞馬遜和 Alphabet。

還有支付公司 Stripe，2025 年處理了 1.9 萬億美元交易量，同比增長 34%。2026 年 2 月，通過一輪員工股權(quán)回購，估值達(dá)到 1590 億美元。聯(lián)合創(chuàng)始人 John Collison 接受采訪時說得很直白：「IPO 對我們來說只是一個解決方案。」

這批公司不上市，不是因為市場環(huán)境不好，是因為它們已經(jīng)不再那么急迫地需要公開市場的錢。私募市場提供了同等規(guī)模的資本，還附帶更少的監(jiān)管約束和信息披露要求。

但不需要錢不等于不需要上市。

入指數(shù)，真正的戰(zhàn)利品

融資只是上市的第一層動機(jī)，第二層是人的流動性。

SpaceX 內(nèi)部有數(shù)千名持有期權(quán)和 RSU 的員工，公司過去幾年通過 tender offer 讓部分員工提前套現(xiàn)，但這種方式有額度限制、頻次限制，而且定價由公司主導(dǎo)，不是市場定價。

對于一個擁有上萬員工的公司來說，這條管道太窄了。公開市場才能提供真正的、持續(xù)的、市場定價的流動性出口。

同樣的壓力也存在于 VC 端。Revolut 的股東名單上有 a16z、Fidelity、Coatue，這些基金的 LP 需要的不是紙面估值的增長，是實實在在的現(xiàn)金回報。私募二級市場能解決一部分退出需求，但規(guī)模和效率遠(yuǎn)不如公開市場。基金到期了，LP 要拿錢走人，紙上富貴不算數(shù)。

所以這批公司依然要上市，但驅(qū)動上市的變量組合變了。

融資需求大幅下降，員工流動性和 VC 退出依然是剛需，而在這些傳統(tǒng)動機(jī)之上，一個在過去十年里被大多數(shù)人低估的結(jié)構(gòu)性力量正在迅速增加權(quán)重。

1975 年，約翰·博格爾在先鋒基金創(chuàng)立了第一只面向普通投資者的指數(shù)基金，追蹤標(biāo)普 500。華爾街的反應(yīng)是嘲笑，主動選股才是專業(yè)，被動跟隨是懶人策略，沒有人愿意買一個平庸的產(chǎn)品。

半個世紀(jì)后，懶人贏了。

截至 2025 年 3 月，美國被動基金（含共同基金和 ETF）管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 15.96 萬億美元，占全部共同基金行業(yè)資產(chǎn)的 51%，首次超過主動管理基金。2025 年全年，美國 ETF 市場凈流入 1.49 萬億美元，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，其中權(quán)益類 ETF 吸納了 9230 億美元。

這些數(shù)字背后有一個機(jī)械性的邏輯。一旦某只股票被納入指數(shù)，追蹤該指數(shù)的所有基金必須按權(quán)重配置它。沒有主觀判斷，沒有等待時機(jī)，強(qiáng)制買入。而且只要公司留在指數(shù)里，基金就永續(xù)持有。

需要厘清的一點是，被動基金是價格的接受者，不是價格的制定者。股票的價格發(fā)現(xiàn)仍然主要由主動資金完成，分析師研究、機(jī)構(gòu)交易員博弈、對沖基金下注。

但被動基金做的事情同樣關(guān)鍵，它提供了一個巨大的、穩(wěn)定的、非自由裁量的持倉底盤。這個底盤不會因為季度財報不及預(yù)期就恐慌性拋售，不會因為 CEO 發(fā)了一條推特就砍倉，它是壓艙石。

對于 SpaceX 這種級別的公司來說，這塊壓艙石的價值是可以量化的。

SpaceX 預(yù)期上市估值約 1.75 萬億美元，將直接排進(jìn)納斯達(dá)克 100 的前六名。按照現(xiàn)行規(guī)則，新上市公司通常需要等待最長一年才有資格納入標(biāo)普 500 或納斯達(dá)克 100 等主要指數(shù)。這段等待期原本是為了驗證公司能否承受大規(guī)模機(jī)構(gòu)買入帶來的流動性壓力。

但對 SpaceX 而言，這個等待期意味著，追蹤納斯達(dá)克 100 的基金，包括管理超過 4000 億美元的 Invesco QQQ，在長達(dá)一年的時間里無法配置全球市值前十的公司之一，追蹤誤差會變得不可接受。

壓力不在 SpaceX，在指數(shù)基金本身。

納斯達(dá)克因此提出了 Fast Entry 規(guī)則，如果新上市公司的市值能排進(jìn)現(xiàn)有成分股的前 40 名，上市 15 個交易日后即可加速納入。這條規(guī)則目前仍在審批中，但納斯達(dá)克自己承認(rèn)，它是為吸引 SpaceX、Anthropic、OpenAI 等高估值私有公司設(shè)計的。

SpaceX 有底氣把快速納入作為選擇交易所的先決條件，因為被動指數(shù)體系的內(nèi)在需求賦予了它議價權(quán)。

有人會問，如果核心目標(biāo)是入指數(shù)，為什么不做 direct listing？直接上市省掉承銷費(fèi)，同樣能掛牌，同樣能進(jìn)指數(shù)。

答案在于規(guī)模。

SpaceX 的 IPO 預(yù)計融資超過 250 億美元，它需要在上市首日制造足夠大的流通盤，來滿足被動基金配置的流動性門檻。直接上市沒有新股發(fā)行，首日流通股完全取決于現(xiàn)有股東愿意賣出多少。對于一個 1.75 萬億市值的公司來說，如果首日流通盤太小，被動基金根本無法完成建倉，會造成劇烈的價格扭曲。

IPO 的結(jié)構(gòu)化發(fā)行，恰恰是為大規(guī)模被動資金入場鋪路的工具。這個邏輯反過來也解釋了 Revolut 和 Stripe 為什么不急。

Revolut 的 750 億美元放進(jìn)納斯達(dá)克 100，權(quán)重有限，撬動的被動買盤不成比例。以及它的推遲還有其他現(xiàn)實原因，比如銀行牌照仍在落地過程中，管理層希望再多幾個季度的盈利數(shù)據(jù)來鞏固估值敘事。

但指數(shù)權(quán)重的算術(shù)題也是計算的一部分。Stripe 的 1590 億估值已經(jīng)不小，但 John Collison 說 IPO 不是優(yōu)先事項，背后的判斷可能類似，等到估值進(jìn)一步增長、入指數(shù)的權(quán)重更有意義時，IPO 的結(jié)構(gòu)性收益才能最大化。

上市的價值等式正在被重新書寫。

融資退居次位，員工流動性和 VC 退出是基本面，而指數(shù)化投資帶來的永續(xù)持倉底盤，正在成為決定上市時機(jī)的新變量。

它不是唯一的變量，但它的權(quán)重在過去十年里持續(xù)上升，而且在 SpaceX 這個案例中，第一次被公開擺上了談判桌。

那么，交易所在這場游戲里的角色是什么？

被 Hyperliquid 們奇襲

納斯達(dá)克為一家還沒上市的公司修改了指數(shù)納入規(guī)則。

而紐交所的母公司 ICE 在 2025 年 10 月向預(yù)測市場平臺 Polymarket 投資了 20 億美元，估值約 80 億美元。2026 年 3 月，ICE 又以 250 億美元估值入股加密交易所 OKX，獲得董事會席位。

這兩件事表面上是競爭策略，底層是同一個焦慮：守門人的稀缺性正在消失。

紐交所和納斯達(dá)克之間曾經(jīng)存在一條不成文的邊界。傳統(tǒng)實業(yè)去紐交所，科技和新興行業(yè)去納斯達(dá)克。這條邊界維持了幾十年，雙方在各自賽道保持壟斷。

這種默契現(xiàn)在破裂了。

ICE 入股 OKX 的交易結(jié)構(gòu)值得細(xì)看。OKX 的 1.2 億用戶將獲得 ICE 旗下美國期貨市場的接入權(quán)，以及紐交所上市股票的代幣化交易。ICE 則獲得 OKX 的加密貨幣實時定價數(shù)據(jù)，用于開發(fā)受監(jiān)管的加密期貨產(chǎn)品。

ICE 副總裁 Michael Blaugrund 在交易公布后的采訪中直言，未來 ICE 的競爭對手不一定是 CME 或納斯達(dá)克這樣的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)，可能是 DeFi 協(xié)議或超級應(yīng)用。他點名了 Robinhood 和 Uniswap。

一個擁有紐交所的公司，在公開場合承認(rèn)自己的未來對手可能是一個去中心化協(xié)議，這個表態(tài)本身就是信號。

Polymarket 的投資邏輯類似。ICE 不是在買一個預(yù)測市場平臺，是在買一個鏈上交易基礎(chǔ)設(shè)施的入口。合作內(nèi)容包括 Polymarket 數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)分發(fā)和未來的代幣化項目。

1990 年代，納斯達(dá)克用電子交易擊穿了紐交所的場內(nèi)壟斷。權(quán)重轉(zhuǎn)移了，但格局沒有消失。今天，鏈上基礎(chǔ)設(shè)施正在重演這個劇本，在交易所的邊緣地帶蠶食衍生品和替代資產(chǎn)的份額。

Hyperliquid 提供了最具體的切面。

這個去中心化交易所 2025 年全年交易量達(dá)到 2.95 萬億美元，日均交易量約 83.4 億美元，全年收入 8.44 億美元，新增用戶超過 60 萬。

作為參照，Coinbase 同期交易量約為 1.4 萬億美元。一個沒有公司實體、沒有 CEO 公開露面的鏈上協(xié)議，交易量是納斯達(dá)克上市公司 Coinbase 的兩倍。

更值得關(guān)注的是它的用戶結(jié)構(gòu)變化。

2025 年，Hyperliquid 通過 HIP-3 協(xié)議上線了標(biāo)普 500、納斯達(dá)克指數(shù)、黃金、原油、英偉達(dá)、特斯拉等全球股票的鏈上永續(xù)合約交易，旗下的代幣化平臺 trade.xyz 上交易量排名前 30 的市場中，加密交易對只占 7 個。

3 月 15 日，HIP-3 市場總持倉量觸及 14.3 億美元歷史新高，六個月翻了 100 倍，trade.xyz 一家就吃下了九成。

3 月，中東局勢升級引發(fā)油價劇烈波動，傳統(tǒng)期貨交易所周末休市，一批專業(yè)交易者涌入 Hyperliquid。這批人不是散戶，是沖著 24/7 不停盤、鏈上透明和更高資金效率來的專業(yè)期貨交易者。

這些數(shù)字和交易所目前的 IPO 業(yè)務(wù)不在同一個賽道上，兩者的直接競爭非常有限。但 ICE 的擔(dān)憂不在于今天，在于趨勢。

當(dāng)鏈上基礎(chǔ)設(shè)施能夠承載全球股票的永續(xù)合約交易，當(dāng)專業(yè)交易者開始用鏈上工具來對沖和投機(jī)，當(dāng)代幣化股票的流動性逐步接近傳統(tǒng)交易所，交易所的護(hù)城河正在被一點一點繞過。

紐交所選擇入股鏈上玩家，納斯達(dá)克選擇修改自己的規(guī)則。兩個動作指向同一個判斷——靠壟斷守住地位的時代結(jié)束了，主動擴(kuò)張才是唯一選項。

尾聲

1971 年，沒有人覺得納斯達(dá)克的電子報價終端是威脅。2006 年，沒有人覺得紐交所會主動拆掉自己的交易大廳。2026 年，沒有人知道 Hyperliquid 和它代表的鏈上基礎(chǔ)設(shè)施會走多遠(yuǎn)。

但每一次規(guī)則讓步之后，舊格局沒有消失，而是重新分層。

紐交所今天依然存在，依然強(qiáng)大，只是不再獨占定價權(quán)。納斯達(dá)克會在 SpaceX 上市后變得更強(qiáng)，那批永續(xù)持倉的底盤會隨著市值擴(kuò)張繼續(xù)增加。ICE 投資 OKX 和 Polymarket 的邏輯也是如此，如果鏈上交易不可避免，那就做鏈上世界的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，而不是等著被繞過。

鏈上的那套體系也不會消失，甚至?xí)絹碓綇?qiáng)，成為新的基礎(chǔ)設(shè)施。

兩套系統(tǒng)并存的世界里，下一個足夠大、足夠有底氣開條件的公司，會去哪里敲門？或者換一個問法，它還需要敲門嗎？