全市場都在戰火里面找 HALO

3 月第一周，還在研究 AI 產業鏈機會的古典成長投資者和已經轉向研究霍爾木茲海峽封上沒封上的資源品多頭，不難發現，彼此殊途同歸，都在 HALO 這個詞上相遇了。

這個詞來源于高盛 2026 年 2 月 24 日發布的一篇唱多HALO資產的報告。

所謂 HALO，即 Heavy Assets（重資產）與 Low Obsolescence（低淘汰率）的縮寫，核心做多邏輯可以歸結為一句話：在 AI 快速顛覆數字世界的時代，資本正在為物理世界中不會被 AI 顛覆、不可替代的實物資產支付溢價。

再翻譯的直白一點就是，包括電網、管網、公用事業、交通基建、高端重型設備以及長周期工業產能等一批經典老登資產，等來了屬于自己的春天。

雖然，高盛的出發點是 AI，不是地緣，但中東再次陷入戰火，全球油運遇阻導致國際石油天然氣價格大漲，也讓高盛幾天前唱多 HALO 資產的含金量持續上升。

與此同時，3 月 2 日晚間，Anthropic 的 AI 助手 Claude 突然陷入大面積服務中斷。需求激增遠超基礎設施的承載量，以及位于中東地區的 AWS 數據中心疑似遭受襲擊引發起火斷電被視為主要原因[1]，也再一次將物理世界的持續供給與穩定產能放大到了最高優先級的位置。

往小了說， AI 已經可以瞬間讀完數百萬份財務報表，卻依然無法承擔家務，把一個雜亂無章的房間整理得干干凈凈。往大了說，硅基大腦再怎么先進縝密，似乎也仍然阻擋不了碳基生物在現實世界里亂來，把全球供應鏈攪得雞飛狗跳。

在市場的敘事經濟學里，AI 已經換了好幾輪產業盡頭，從算力制約到電力卡脖，一步步把過去人嫌狗棄的“重資產”和“制造業”重新拉回了舞臺中央。

世道變了

2020 年之后，世界的無常打臉了很多看似經典的投資策略。

不論是杠鈴策略，還是股四債六，亦或是聽上去無敵的全天候，只要極端的黑天鵝一來，都難免要經受一波殘酷的壓力測試 —— 2020 年的疫情擴散、2022 年的俄烏沖突、2025 年的全面關稅，都讓投資風險一度避無可避。

到了 2026 年，AI 突飛猛進大幅抬高資本開支，關鍵地區的熱戰導致全球陷入供給危機，直接碾壓著過去十年最經典的選股策略——做多輕資產模式、回避重資產公司。

這種股票審美源于 2008 年金融危機之后。華爾街在整個移動互聯網時代與極低的利率和充沛的流動性的共舞中，把 SaaS 這個詞捧成了美股經久不衰的財富密碼。

什么輕資產、高毛利、邊際成本為零、無限擴張的網絡效應，這些動聽的詞語很快就出現了人傳人的現象，在太平洋彼岸的中國市場也獲得了非常多基金經理的擁護。

比如非常看重長期 ROE 和商業模式的公募代表人物張坤就明確表達過自己對輕重資產的取舍：

“從全球來看，1000億美金以上市值的重資產公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重資產最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產做出差異化，輕資產的東西才更容易做出差異化。”

然而，過去三個月，全球市場的審美卻在悄然發生變化。

高盛在關于 HALO 資產的研究報告里，以歐洲市場為樣本，發現過去享受估值溢價的輕資產組合，正在遭遇估值回調，而估值長期被壓制的重資產組合卻持續提升，尤其是在過去幾年的時間里，兩者之間的估值差急劇收斂。

圖片來源：Goldman Sachs Global Investment Research

與此同時，國金證券研究院首席策略官牟一凌領銜的策略團隊也在 3 月 1 日發布的《中國即 HALO，實物即方舟》中，展示了一張基于美國羅素 3000 指數進行分組的圖表。過去總被華爾街低配的“重資產”組合自 2025 年末以來反客為主，表現大幅優于輕資產組合。

圖片來源：一凌策略研究

華爾街乃至全球資本市場正在經歷的“風格切換”，本質上是錢的流向改變了。

如果把整個市場看作一個生態系統，那么從 2024 年持續至今的 AI 資本開支競賽，就是輕資產的科技巨頭持續對重資產的傳統行業進行“活久見”的定向輸血，規模遠超世紀初互聯網泡沫時期的電信基建，堪比 19 世紀的美國鐵路大建設。

根據各大科技巨頭近期披露的財報指引和分析師預測，僅2026 年一年，亞馬遜（約 2000 億美元）、Alphabet（約 1850 億美元）、Meta（約 1350 億美元）、微軟（約 1050 億美元）和甲骨文（約 500 億美元）五家巨頭，就會將近 7000 億美元的現金流或債務融資，瘋狂投向 AI 基建。

圖片來源：一凌策略研究

在原本的降息大周期下，天量的資本開支一直被市場視作一個極其積極的信號，也支撐著英偉達從 1 萬億美金漲到 2 萬億美金再漲到 4 萬億美金，順便拉動了韓股雙子星——三星和海力士的高歌猛進。

但中東戰火也重燃了人們對通脹擔憂，資源品的價格飆升，疊加航運物流的癱瘓，“舉債投資 AI 基建”的邏輯在沒人知道霍爾木茲海峽還要封鎖多久的巨大不確定性里，正在經受著從完美杠桿下修成財務風險的極端考驗。韓國股市也先跳為敬，錄得一個有史以來的最大日跌幅。

橋水針對霍爾木茲海峽運輸情景做出的三個假設及對應油價，橋水中國

當人們都對未來局勢將如何演變沒有明確答案，甚至大量資金涌入原油以期對沖風險的當下，牟一凌則在《中國即 HALO，實物即方舟》中旗幟鮮明地寫道：

“全球投資者可能會發現，自己苦苦尋找的不被顛覆的HALO資產，正廣泛分布于中國市場中[3]。”

產能即財富

在去年 4 月的全球關稅風暴中，知名私募基金經理但斌一則關于“甲方才是規則的唯一制定者”、“全球唯一的甲方美國”、“一群只會賣貨的乙方，絕對不可能挑戰手里有錢的甲方”的論調，迅速在國內投資圈引發非常多的爭議。

彼時，牟一凌在自己的策略報告中寫道：在全球經濟秩序重塑的過程中，美國是最重要的終端需求”這一全球共識會被打破[6]。

此后沒多久，他離開民生證券，再次亮相的 2025 年 6 月末，他已經履新國金證券研究院首席策略官、常務副所長，并發布了自己在新東家的重磅策略報告——《脫虛向實，新的開始》，自此開始圍繞“中國制造業估值重塑”和“實物資產”這兩大命題進行深度的層層拆解。

牟一凌的底層邏輯是，過去幾十年美國主導的全球化是一個“金融資本擴張”的時代，金融資產享受了極高的溢價。但在關稅風暴和逆全球化的大背景下，估值的驅動因素會逐漸從流動性和美元信用轉向實體經濟的供需穩定。

在世界秩序重構、供應鏈脫鉤的摩擦中，真正稀缺的不再是美元資本，而是真實的、具備生產能力的實物資產。中國作為全球最大的實物資產制造國，其擁有的龐大產能、熟練工人和基礎設施，不應再被視為廉價的“乙方代工”，而是全球最核心的硬資產。

與此同時，面對關稅和供應鏈外遷的擔憂，牟一凌也提出了一個非常經典的視角：制造業重建的代價極其高昂。

任何國家想要重建一套完整本土供應鏈，都需要消耗海量的上游資源、能源以及時間。

這意味著，全球供應鏈的重構不僅不會立刻摧毀中國的制造優勢，反而會在建設期內大幅推高對中國中上游材料和中國設備商的需求，中短期內的產能價值是不可替代的。而中國制造業這種重資產、高壁壘、長周期、全生態的特點，就是 HALO 的題中之義。

最重要的一點是，任何實物資產的制造和擴張，底層的物理約束都是能源。

在逆全球化和AI算力爆發的雙重催化下，全球對能源的需求是剛性的。電力行業和上游傳統能源是實物資產價值鏈條中最核心的瓶頸環節。中國極其完善和低成本的電力基礎設施，價值長期被低估的局面也應改變。

如今全球地緣沖突進一步加劇，牟一凌再度強調——“在秩序繁榮期被遺忘的實物資產將具有系統重要性。同時，中國資產具有全球最強的實物屬性，在動蕩中的重估值得重視[4]。”

如果把目光在放到機構投資者的倉位配置結構中，在“實物資產”這個龐大的資產筐里，國內市場此前最猛的加倉方向，還是有色金屬為代表的上游資源品。

從公募基金的重倉情況來看，2025 年公募前十大增配個股中，有色行業的洛陽鉬業、紫金礦業和云鋁股份占據了其中的三席。從整體行業配置的增減持情況來看，有色金屬也是 2025 年末公募基金增配的第一大方向。

而美以伊爆發沖突之后，暴漲的油氣前則長期處于低配的位置，是被主流主動權益公募基金“戰略性忽視”的板塊。它們雖然享有高股息的邏輯，但因為缺乏成長彈性且定價權在外，并沒有像有色或者化工等“實物資產”里其他細分行業那樣享受到公募資金的全面加倉。

而從三桶油的 H 股折價在最近幾個交易日里持續擴大來看，機構投資者們看上去也不是這一輪油氣資產主要的增量資金。

尾聲

實物資產重估的背后，自然是一套新的宏大敘事。

過去幾十年，全球化的黃金時代孕育了供應鏈管理的不二法則“Just-in-Time”，跨國企業們為了追求極致的資本效率、消滅庫存，把全球化協作的每一個流轉環節都壓縮到最薄。

但在經歷了疫情斷鏈、關稅壁壘和地緣戰火的連番毒打后，寧可犧牲一部分資金效率，也要做好原材料和本土產能儲備的“Just-in-Case”，成為了全球巨頭們的新功課。

這種供應鏈底層方法論的重構，在某種程度上，也暗合著當下普通投資者需要面臨的變化。

歸根到底就是一個詞：不確定性。

AI FOMO 也好，實物 HALO 也罷，身處這樣一個充滿了不確定性的世界里，在看不清楚、想不明白的時候，比起永遠熱淚盈眶，永遠滿倉 All-In，給自己備點庫存留些子彈，也是一個不壞的選擇。

[1] Claude崩了，全球AI因何“熔斷”？，騰訊科技

[2] 脫虛向實，新的開始，銀行新一線，一凌策略研究

[3] 中國即 HALO，實物即方舟，一凌策略研究

[4] 實物無熊市，一凌策略研究

[5] 橋水談近期伊朗局勢對市場的直接影響，橋水中國

[6] 舊秩序的瓦解和新秩序的構建，一凌策略研究