視涯科技IPO透視：高虧低產(chǎn)下的豪賭與雙依賴陷阱

作者/秦楠

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

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當(dāng)全世界都在為蘋(píng)果VisionPro那塊指甲蓋大小、卻造價(jià)堪比黃金的Micro-OLED屏幕驚嘆時(shí)，視涯科技正手握“國(guó)產(chǎn)高端微顯示”這張牌，高調(diào)挺進(jìn)科創(chuàng)板。

視涯科技宣稱，其是國(guó)內(nèi)少數(shù)能量產(chǎn)硅基OLED微顯示屏的企業(yè)、是元宇宙硬件浪潮中的“隱形冠軍”，這被市場(chǎng)猜想其為蘋(píng)果或Meta的潛在供應(yīng)商。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年視涯科技在全球XR設(shè)備硅基OLED產(chǎn)品出貨量排名全球第二、境內(nèi)第一，這表明公司產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)是具有一定的應(yīng)用廣泛性和認(rèn)可度。

然而，這家年?duì)I收僅數(shù)億元的“小巨人”企業(yè)，前五大客戶超八成收入，頭號(hào)買(mǎi)家獨(dú)占近六成。在現(xiàn)有產(chǎn)線利用率不足六成情況下，卻要豪擲15億元將產(chǎn)能一舉擴(kuò)張四倍，儼然一場(chǎng)押注AR/VR未來(lái)的大膽豪賭。

“增長(zhǎng)虛火”：低效研發(fā)吞噬財(cái)務(wù)健康

觀察視涯科技的財(cái)務(wù)體系，其看似有增速的營(yíng)收背后，暗藏著科創(chuàng)板核心定位不扎實(shí)、盈利模式失效的多重隱憂，本質(zhì)是“增長(zhǎng)虛火”下的脆弱生態(tài)，

2022-2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.90億元、2.15億元、2.80億元、1.50億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率21.27%，未能滿足科創(chuàng)板“三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25%”的硬指標(biāo)要求；2024年?duì)I收2.80億元亦未達(dá)標(biāo)“最近一年?duì)I收≥3億元”的替代條件，僅依靠剩余第五套未盈利標(biāo)準(zhǔn)申報(bào)。

而2025年上半年?duì)I收1.50億元、預(yù)計(jì)全年?duì)I收同比增長(zhǎng)64.25%-82.11%的境況，卻也是滯后性的補(bǔ)漲，無(wú)法改寫(xiě)前度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的核心事實(shí)。尤其是在XR設(shè)備市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，公司作為核心硬件供應(yīng)商，憑借技術(shù)和產(chǎn)品定制能力搶抓市場(chǎng)機(jī)遇，營(yíng)收的增長(zhǎng)并未轉(zhuǎn)化為盈利，反而陷入巨虧境地。

資料顯示，2022-2025年上半年公司凈利潤(rùn)分別為-2.47億元、-3.04億元、-2.47億元、-1.23億元，三年半累計(jì)虧損9.21億元，遠(yuǎn)超同期5.85億元的營(yíng)收總額。而截至2025年6月末，公司未分配利潤(rùn)-11.62億元，近9年平均年虧損1.29億元。

這種“增收卻巨虧”的戲劇性現(xiàn)象，主要核心因素之一是公司持續(xù)高企的研發(fā)投入。2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)12073.90萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的80.23%。且自2022年以來(lái)，公司累計(jì)研發(fā)投入已占營(yíng)收比例超100%，2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率更是高達(dá)115.61%。

然而，站在持續(xù)高研發(fā)投入背立面的，是視涯科技薄弱技術(shù)轉(zhuǎn)化的局面。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，視涯科技在全球XR設(shè)備硅基OLED產(chǎn)品出貨量排名僅次于索尼。而作為百萬(wàn)級(jí)出貨的硅基OLED企業(yè)之一，公司20.3%的毛利率遠(yuǎn)低于索尼的45.8%，且未形成除硅基OLED外的其他盈利產(chǎn)品，研發(fā)投入實(shí)質(zhì)淪為虧損“遮羞布”，無(wú)法轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)力。高強(qiáng)度研發(fā)未能帶來(lái)高回報(bào)的局面下，營(yíng)收難以合理覆蓋研發(fā)成本、高企研發(fā)成為虧損的主要因素便能得到合理解釋。

綜合來(lái)看，視涯科技目前正處于業(yè)務(wù)快速發(fā)展但尚未實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵階段，其高研發(fā)投入、營(yíng)收增長(zhǎng)與虧損并存的財(cái)務(wù)特征，既體現(xiàn)了公司在微顯示領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也暴露出其在業(yè)務(wù)成長(zhǎng)、盈利模式優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在的不足。

“雙高”風(fēng)險(xiǎn)敞口：客戶與供應(yīng)商依賴并重

視涯科技的大客戶依賴癥，并非單一維度的訂單依賴。

2022至2025年1-6月期間，公司向前五大客戶的銷(xiāo)售額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為75.59%、76.62%、73.61%及63.96%。不止于數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，這種依賴已深度滲透至經(jīng)營(yíng)全流程，形成“訂單綁定-產(chǎn)能鎖定-供應(yīng)鏈依附-財(cái)務(wù)承壓”的反向閉環(huán)。這一循環(huán)相互交織、層層遞進(jìn)，不僅制約公司經(jīng)營(yíng)的自主性與靈活性，更暗藏多重不可控風(fēng)險(xiǎn)，且隨著戰(zhàn)略客戶合作的深化，部分風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)進(jìn)一步加劇的態(tài)勢(shì)。

盡管2025年上半年該比例較前期有所回落，但整體仍處于極高水平。超六成收入依賴少數(shù)幾家核心客戶，這也間接昭示一件事：視涯科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，與其核心客戶的經(jīng)營(yíng)狀況、采購(gòu)政策等深度綁定，缺乏多元化客戶結(jié)構(gòu)的支撐。

另一方面，招股書(shū)顯示，公司已與戰(zhàn)略客戶達(dá)成關(guān)鍵合作意向，且計(jì)劃在2026年及未來(lái)數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)每年數(shù)百萬(wàn)量級(jí)硅基OLED微型顯示屏交付。這一合作雖然有望帶來(lái)穩(wěn)定的訂單增量，推動(dòng)公司營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張，但同時(shí)也會(huì)進(jìn)一步提升戰(zhàn)略客戶在公司整體訂單中的占比，促使公司對(duì)戰(zhàn)略客戶的依賴程度進(jìn)一步加深，陷入“訂單越集中-越依賴核心客戶-越難以拓展新客戶”的循環(huán)。

不難看出，大客戶的高集中度已非短期階段性現(xiàn)象，存在長(zhǎng)期加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

在供應(yīng)鏈塑造方面，視涯科技同樣存在上述依賴“情結(jié)”。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)占各期采購(gòu)總額的比例分別為70.75%、66.56%、45.55%和60.98%，盡管2024年該比例亦出現(xiàn)明顯下降，但整體仍處于較高水平。公司在原材料采購(gòu)方面同樣高度依賴少數(shù)幾家核心供應(yīng)商，供應(yīng)鏈生態(tài)缺乏多樣性。更為嚴(yán)峻的是，隨著與戰(zhàn)略客戶合作的深化，供應(yīng)鏈依附問(wèn)題將進(jìn)一步加劇，也將形成“客戶依賴-供應(yīng)鏈依附”的雙向綁定困境。

另外，公司實(shí)控人顧鐵控制的“奕瑞科技”，被“客戶三”指定為晶圓背板獨(dú)家供應(yīng)商，且因產(chǎn)品量產(chǎn)需要經(jīng)戰(zhàn)略客戶批準(zhǔn)，公司未來(lái)將向關(guān)聯(lián)方“奕瑞科技”采購(gòu)硅基OLED微顯示屏所需的晶圓背板。

這一關(guān)聯(lián)采購(gòu)安排，看似能夠保障原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，契合戰(zhàn)略客戶的合作需求，但實(shí)際上卻進(jìn)一步鎖定了公司的供應(yīng)鏈，導(dǎo)致公司對(duì)單一關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的依賴程度大幅提升。

據(jù)視涯科技預(yù)測(cè)，2026年對(duì)奕瑞科技的晶圓背板采購(gòu)金額占比將達(dá)到26.5%-33.0%，這一比例意味著奕瑞科技將成為公司最核心的供應(yīng)商之一，不僅導(dǎo)致供應(yīng)商集中度進(jìn)一步提升，還會(huì)增加關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比，引發(fā)關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的合規(guī)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而令人擔(dān)憂的是，奕瑞科技目前尚未實(shí)現(xiàn)該晶圓背板的量產(chǎn)，也未披露具體量產(chǎn)時(shí)間表與替代供應(yīng)商儲(chǔ)備等應(yīng)對(duì)方案。

同樣，如果奕瑞科技未來(lái)出現(xiàn)產(chǎn)能不足、產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)、交付延遲等問(wèn)題，或者因關(guān)聯(lián)關(guān)系出現(xiàn)利益輸送、定價(jià)不公允等情況，又或者公司與奕瑞科技的合作出現(xiàn)破裂，而公司短期內(nèi)無(wú)法及時(shí)尋找到能夠滿足量產(chǎn)要求、符合產(chǎn)品規(guī)格的替代供應(yīng)商，將直接影響公司的生產(chǎn)進(jìn)度，導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)向戰(zhàn)略客戶交付產(chǎn)品，亦將觸發(fā)訂單違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)因原材料供應(yīng)中斷導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)壓力。

脫離基本面考量的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃

視涯科技的產(chǎn)能規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)并非簡(jiǎn)單的“擴(kuò)產(chǎn)過(guò)快”，而是一場(chǎng)建立在高度不確定需求、單一客戶綁定與技術(shù)路徑鎖定基礎(chǔ)上的系統(tǒng)性產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)。其核心癥結(jié)在于：在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期低迷、下游市場(chǎng)尚未形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)、且缺乏多元化訂單保障的前提下，仍以IPO融資為杠桿，激進(jìn)推進(jìn)專用化重資產(chǎn)擴(kuò)張。

據(jù)招股書(shū)披露，公司當(dāng)前已具備年產(chǎn)約120萬(wàn)片Micro-OLED微顯示屏的制造能力，但2022年和2023年產(chǎn)能利用率分別僅為45.3%和58.7%，反映出其現(xiàn)有產(chǎn)線近半處于閑置狀態(tài)，市場(chǎng)需求遠(yuǎn)未匹配既有供給。視涯科技計(jì)劃募資16.09億元，用于超高分辨率硅基OLED微型顯示器件生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后將新增產(chǎn)能1080萬(wàn)塊屏。

然而，據(jù)GlobalGrowthInsights數(shù)據(jù)顯示2024年全球硅基OLED市場(chǎng)規(guī)模僅12.7億元，即便按公司核心產(chǎn)品均價(jià)183元/塊計(jì)算，全球市場(chǎng)年需求量也僅約694萬(wàn)塊，遠(yuǎn)低于新增產(chǎn)能的“1080萬(wàn)塊”。這種產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模與市場(chǎng)需求的不匹配，使得視涯科技的新增產(chǎn)能面臨巨大的消化壓力。

另一方面，通常情況下廠商的集中擴(kuò)產(chǎn)在2-3年內(nèi)形成產(chǎn)能釋放高峰，而硅基OLED產(chǎn)線建設(shè)周期長(zhǎng)、技術(shù)壁壘高，視涯科技的成本控制與技術(shù)壁壘相比主要競(jìng)品對(duì)手均處于劣勢(shì)。一旦行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，將直接引發(fā)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。

更為細(xì)致的考量是，視涯科技作為后發(fā)擴(kuò)產(chǎn)者，可能面臨“建成即閑置”的困境。新增產(chǎn)線將大幅增加固定資產(chǎn)規(guī)模，年折舊額預(yù)計(jì)較當(dāng)前1億元的水平進(jìn)一步攀升，而公司目前已累計(jì)虧損9.21億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出，擴(kuò)產(chǎn)后若產(chǎn)能無(wú)法消化，折舊費(fèi)用將成為壓垮盈利的又一重?fù)?dān)，面臨陷入“產(chǎn)能建成即閑置、折舊吞噬利潤(rùn)、現(xiàn)金流持續(xù)承壓”的擴(kuò)產(chǎn)陷阱。

此外，公司擴(kuò)產(chǎn)還面臨客戶驗(yàn)證周期長(zhǎng)的行業(yè)壁壘，新產(chǎn)線需要經(jīng)過(guò)下游客戶嚴(yán)格的技術(shù)認(rèn)證才能形成有效產(chǎn)能，而認(rèn)證周期通常長(zhǎng)達(dá)1-2年，在此期間若技術(shù)路線發(fā)生迭代（如Fast-LCD技術(shù)的成本競(jìng)爭(zhēng)）或客戶轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，新增產(chǎn)能將大大喪失市場(chǎng)空間。

這種脫離基本面深度思考的激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)策略，本質(zhì)上是將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者，一旦市場(chǎng)需求不及預(yù)期或競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能過(guò)剩將引發(fā)訂單爭(zhēng)奪、價(jià)格戰(zhàn)、存貨減值等連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步放大公司的虧損與現(xiàn)金流危機(jī)，讓本就脆弱的財(cái)務(wù)狀況雪上加霜。

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