如何在市場中尋找確定性收益

很少有人會預(yù)料到，REITs今年會有如此亮眼的表現(xiàn)，短短一個多月的時間里，中證REITs全收益指數(shù)年內(nèi)漲幅就已經(jīng)超過了7%。

遠超同期滬深300指數(shù)漲幅的背后，險資成為了一股不容小覷的力量。以華夏華潤商業(yè)REIT為例，2024年中報顯示其機構(gòu)投資者占比高達98.88%的同時，僅險資就在前十大流通份額持有人中占據(jù)了4席。

這種偏愛并不難理解。

險資的特性決定了其往往會更加青睞具有確定性收益的資產(chǎn)，而REITs產(chǎn)品不僅在底層資產(chǎn)上具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較低的波動性，同時還需要將90%以上的年度可分配利潤分配給投資者，具有強制分紅的特點。

實際上，從去年新國九條和市值管理條例的出臺，再到今年年初的《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》，政策端對于險資的定位就是市場的中長期資金，因此險資入市也成為了當下資本市場最不可忽視的一大趨勢。

尤其是伴隨著十年期國債收益率的快速下滑，險資利差損不斷擴大的鬼故事進一步加速了尋找收益的焦灼。

作為市場上的增量資金，險資的偏好在極大程度上影響著市場的風格。一個新的命題也隨著而來：對險資而言，負債端保費收入逐年上升，資產(chǎn)端能夠配置的資產(chǎn)卻相對有限。過去一年間，好消息是傳統(tǒng)意義上能適應(yīng)險資風格的資產(chǎn)都已經(jīng)有了不小的漲幅；壞消息是確定性的下降讓其不得不去拓寬視野，尋找紅利資產(chǎn)以外的投資機會。

循著企業(yè)分紅的路徑去推本溯源，高自由現(xiàn)金流資產(chǎn)開始出現(xiàn)在了人們的視野當中。

為什么是自由現(xiàn)金流

20世紀80年代，美國西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者提出了自由現(xiàn)金流的概念（Free Cash Flow, FCF），即企業(yè)在支付了所有必要的經(jīng)營費用和資本支出后，剩余的可用于分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金，是一個用來衡量企業(yè)“可支配收入”的財務(wù)指標。

而在中國經(jīng)濟由高增長階段進入到高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，自由現(xiàn)金流憑借著其穩(wěn)定性、成長性以及一定的擇時效果，高度契合了特定階段下大家“更愛確定性，犧牲攻擊性”的審美。

當過去高杠桿、大規(guī)模以及強資本開支的投資方法在存量經(jīng)濟時代開始變得不可持續(xù)時，投資者顯然也更關(guān)心資本的有效利用、盈利能力的提升以及更為穩(wěn)定的股東回報。而這一切的前提都是企業(yè)是否擁有足夠的自由現(xiàn)金流。

通俗來說，就是如果不能靠多生孩子來解決養(yǎng)老問題，那就得好好培養(yǎng)一個孩子，但首先得有錢培養(yǎng)。

最典型的是房地產(chǎn)。從當年的百花齊放到潮退時的“招保萬金”到今天的舊世界夢醒，投資人從看增速退到看股息率，在最后的一地雞毛里終究要收縮到自由現(xiàn)金流的計算里來避免犯錯。

當然，高自由現(xiàn)金流資產(chǎn)并不是只具有穩(wěn)定性，其同樣具備著強大的增長潛力。對于一家公司而言，高自由現(xiàn)金流意味著更多的可支配現(xiàn)金，公司不僅可以用這些現(xiàn)金在當下為股東進行分紅，回購股票、并購公司，同時也可以在未來進行規(guī)模擴張時有更多低成本的自有資金，而不依賴于外部融資。

在真實的商業(yè)世界與行業(yè)競爭中，擁有足夠資金實力與經(jīng)營效率的企業(yè)，通常都會以行業(yè)第一梯隊的形象出現(xiàn)在人們的視野里。

如果去拆解自由現(xiàn)金流ETF（159201）的成份股就不難發(fā)現(xiàn)，當中除了石油石化這些傳統(tǒng)高分紅企業(yè)，還有相當高的比例是新興行業(yè)的頭部公司，比如通訊制造行業(yè)的核心廠商中興通訊；與華為積極合作、發(fā)力智能駕駛行業(yè)的長安汽車以及玻尿酸行業(yè)的巨頭福瑞達等。

值得一提的是，申萬宏源通過統(tǒng)計自由現(xiàn)金流收益率TTM前100的A股后發(fā)現(xiàn)，挑選高自由現(xiàn)金流資產(chǎn)還能夠起到一定的擇時效果。當行業(yè)處于上行周期時，股票的自由現(xiàn)金流率往往會更高一些。因此自由現(xiàn)金流率在一定程度上可以篩選出處于上行周期的行業(yè)，或是在行業(yè)周期變化時提前反應(yīng)，最終達到擇時的效果[3]。

兼具穩(wěn)定性、增長潛力以及有一定擇時效果的特征最終也取得了更好的歷史收益。數(shù)據(jù)顯示，2015年以來國證自由現(xiàn)金流全收益指數(shù)近十年累計漲幅達363.62%，年化超17%，顯著高于中證紅利、紅利低波和滬深300的全收益指數(shù)。

作為一個舶來品，自由現(xiàn)金流在海外的運用時間遠比國內(nèi)要更為長久，它的可持續(xù)性也在這一過程當中得到了驗證。

尤其是同為保險公司的伯克希爾，它的成功為“自由現(xiàn)金流”這條鐵律鑲上了金鉆，也為無數(shù)效仿者提供了一個最優(yōu)秀的模板。

可復(fù)制的秘訣

早在1999年的西克金融股東會上，芒格就曾向在場的股東們表明，伯克希爾能發(fā)展到今天的規(guī)模，很重要的一個原因在于其很早就明白了，要遠離那種不能創(chuàng)造現(xiàn)金利潤的公司。

“多年以前我有個朋友，他做的是工程機械行業(yè)的生意。我的朋友說，不管他多努力地經(jīng)營企業(yè)，每年年末所有的利潤都是堆在空地上的工程設(shè)備。他總是看不著現(xiàn)金，空地上堆積的工程設(shè)備卻越來越多。”芒格說道，“我們對這種生意避之唯恐不及。我們喜歡那種現(xiàn)金流源源不斷的生意，這樣的公司才值錢[1]。”

也許在每一個短期里，自由現(xiàn)金流并不能展現(xiàn)出銳利的進攻身影，但就像巴菲特最愛說的“市場短期是投票器，長期是稱重機”，自由現(xiàn)金流本身就是稱重機的一部分。

從可口可樂、美國運通再到BNSF鐵路，幫助伯克希爾獲取巨大收益的公司無一不是擁有著極其優(yōu)秀的自由現(xiàn)金流，即便是其在2016年買入的蘋果公司也是如此。作為一家科技公司，蘋果在過去十年當中每年都有大量的自由現(xiàn)金流用以回購或是分紅。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至今蘋果共計分紅6次，總金額達到了1000多億美元，同時回購金額也累計達到了6748億美元。而這種基于充沛現(xiàn)金流的分紅和回購也進一步鞏固了股東的權(quán)益和投資者信心，成為了蘋果公司市值增長的重要支撐。

2021年在伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特這樣評價道：“我們一直都知道，讓人夢寐以求的公司是那種只需要很少的資本卻能取得巨大回報的公司，像蘋果、谷歌、微軟和Facebook都是很好的例子[2]。”

事實上，伯克希爾在自由現(xiàn)金流上的判斷本質(zhì)上是他們對于企業(yè)生存的洞察。

對于一家企業(yè)而言，自由現(xiàn)金流決定了企業(yè)短期能否活下去，長期能否活得更好，這就意味著需要對企業(yè)的自由現(xiàn)金流進行持續(xù)的評估。

譬如巴菲特也曾愛過傳媒，投資過華盛頓郵報，與其女主人凱瑟琳·格雷厄姆是一生摯友。但伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展，傳統(tǒng)媒體行業(yè)受到了巨大的沖擊，即便是行業(yè)中的佼佼者也無法幸免。在進入21世紀后，報紙收入的下降不僅讓華盛頓郵報的財務(wù)狀況急劇下降，也加劇了企業(yè)的自由現(xiàn)金流的波動。

以自由現(xiàn)金流為視角，往往也能看到企業(yè)命運的轉(zhuǎn)折。

2013年，華盛頓郵報將自己的郵報業(yè)務(wù)以2.5億美元賣身給了亞馬遜的貝佐斯，并更名為格雷厄姆控股公司，伯克希爾也于次年簽署了價值11億美元的股權(quán)置換協(xié)議，退出了對其的股權(quán)投資。事實也證明了伯克希爾的選擇是正確的，之后的十年里，格雷厄姆控股的年化收益率僅為6.31%，遠不如同期標普500指數(shù)10.99%的年化收益率。

而伯克希爾的選擇也向投資者們傳遞了這樣一個信息：自由現(xiàn)金流長期充裕的公司往往會受到市場先生的獎勵。

資本市場永遠不缺乏學(xué)習(xí)能力，只需要等待一個絕佳的例證。伯克希爾之后，圍繞著自由現(xiàn)金流開始陸續(xù)涌現(xiàn)出了一批以此為策略核心的基金產(chǎn)品并且頗有成效。

譬如被譽為現(xiàn)金奶牛的COWZ ETF，截至2024年年末，其自成立以來的年化收益率已經(jīng)達到了12.78%，還略高于同期標普500ETF的12.57%。

對于收益焦慮愈發(fā)增長的險資來說，伯克希爾以及COWZ ETF的成功驗證了通過自由現(xiàn)金流去篩選個股是一個長期有效的策略，也讓強自由現(xiàn)金流企業(yè)有望成為這類中長線資金在高股息以外的最優(yōu)選擇之一。

但對于更多資源有限的個人投資者而言，想要用“自由現(xiàn)金流”為錨來做投資并非易事。僅是自由現(xiàn)金流的計算就需要花費大量的時間和精力去閱讀財務(wù)報表，更遑論隨后的倉位配置以及個股選擇，因此其往往需要借助一些工具來幫助其進行投資。

而自由現(xiàn)金流ETF（159201）的出現(xiàn)無疑提供了一個良好的階梯。

尾聲

2025年1月10日，基于國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的自由現(xiàn)金流ETF（159201）正式獲批，而該指數(shù)在很大程度上借鑒了海外的編制思路。

譬如在個股的選擇上，它們都選取的是高自由現(xiàn)金流比率（自由現(xiàn)金流率=自由現(xiàn)金流/企業(yè)價值）的公司，避免錢多只是因為公司大、占比其實并不高的局限；而在組合配置上，采用了自由現(xiàn)金流加權(quán)法，能夠進一步提高ETF本身對更高自由現(xiàn)金流公司的偏好。

當然，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)并非是對海外產(chǎn)品的簡單復(fù)制，不同的市場環(huán)境決定了前者會在此基礎(chǔ)上做出一些具有針對性的本土化創(chuàng)新，最典型的便是剔除了金融以及房地產(chǎn)行業(yè)。

由于這兩大行業(yè)在經(jīng)營過程中會涉及大量的投融資策略、資本支出和租賃業(yè)務(wù)，而這都會直接影響企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，因此僅憑現(xiàn)金流正負不足以判斷企業(yè)的財務(wù)健康狀況和風險，為了避免誤判而將這兩大行業(yè)暫時剔除。

同時為了保證整個組合質(zhì)量的可信度，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)還要求企業(yè)近一年自由現(xiàn)金流和企業(yè)價值均為正、近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)為正、近一年經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例排名前70%以及近一年經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例排名前70%，最終達到優(yōu)中選優(yōu)。

除此之外，自由現(xiàn)金流ETF（159201）也對中小企業(yè)未來的成長保持著相當樂觀和開放的心態(tài)，這一點在指數(shù)的選股范圍上就有非常明顯的體現(xiàn)。

只要是滿足標準的公司，不論市值大小都能夠被納入其中國證自由現(xiàn)金流指數(shù)當中。數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)成分股中100億以下市值的個股數(shù)量占比為53%，平均市值約411億，市值更偏向中盤風格。

企業(yè)質(zhì)量以及選股范圍的更高要求也讓這一指數(shù)具有明顯的差異化特征。即便是同為強調(diào)基本面穩(wěn)定性的指數(shù)，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)不僅和現(xiàn)有紅利指數(shù)的前十大權(quán)重股完全不同，在行業(yè)分布上也有極大的區(qū)分度。

因此作為首批自由現(xiàn)金流相關(guān)的產(chǎn)品，自由現(xiàn)金流ETF（159201）的出現(xiàn)很大程度上填補了市場的空白，也為普通投資者去踐行價值投資理念提供了更多的選擇。

當太多的人被困在眼花繚亂的寬基里無從選擇的時候，這種以更具體的財務(wù)指標、更鮮明的投資立場為標準的“差異化”ETF，不僅是機構(gòu)的“解壓閥”，也是普通人做好資產(chǎn)配置的重要一環(huán)。

參考資料：

[1]芒格之道，查理·芒格

[2]2021年巴菲特股東大會實錄，解讀蘋果、比特幣等熱點，虎嗅app

[3]A股ETF市場首迎現(xiàn)金流產(chǎn)品—— 華夏國證自由現(xiàn)金流ETF投資價值分析，申萬宏源證券

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤