乳業(yè)老三君樂寶，遞表港交所

文丨鄭創(chuàng)奇

編輯丨鄧振偉

2008年三聚氰胺事件之后，中國乳業(yè)的經(jīng)營模式變了。

此前國內(nèi)乳企大多不自己養(yǎng)牛，原奶從散戶奶農(nóng)或奶站收購，企業(yè)對奶源品質(zhì)的掌控有限。

事件之后，監(jiān)管層推動規(guī)模化養(yǎng)殖，頭部企業(yè)轉(zhuǎn)向自建牧場，把原奶生產(chǎn)納入自己的體系。

但搞自建牧場是筆慢生意，一座萬頭規(guī)模的現(xiàn)代化牧場從選址到滿產(chǎn)通常要三到五年，前期投入以億元計，飼料、人工、防疫的開銷按年發(fā)生。

公開數(shù)據(jù)顯示，中國乳業(yè)兩大龍頭伊利、蒙牛均已運營著數(shù)十座乃至上百座牧場，可以說，三聚氰胺事件之后，中國乳業(yè)在過去十五年里逐步從輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)經(jīng)營。

這輪轉(zhuǎn)型中跑得最快的公司之一，從石家莊起步。

君樂寶乳業(yè)集團1995年成立，創(chuàng)始人魏立華，早年主做低溫酸奶，2009年蒙牛入股君樂寶，雙方合作了十年，2019年蒙牛將所持股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，君樂寶重新獨立。

獨立之后，君樂寶一面向上游鋪牧場，一面在液態(tài)奶和奶粉兩個方向拓品類，悅鮮活鮮奶、簡醇酸奶都是這幾年做起來的品牌。

按弗若斯特沙利文2024年數(shù)據(jù)，君樂寶在中國綜合性乳制品企業(yè)中零售額排名第三，份額約4.3%，前面是伊利和蒙牛。

2025年前三季度，君樂寶收入151.34億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤9.45億元。

2026年1月19日，君樂寶向港交所遞交招股書，中金公司、摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人，遞表至今已超過五個月，尚未通過聆訊。

2026年5月，證監(jiān)會就其境外上市備案發(fā)出補充材料要求，涉及歷次股本變動的出資瑕疵、減資程序合規(guī)性、股東穿透核查等六項問題。

君樂寶的招股書里，悅鮮活和簡醇撐起的收入增長很顯眼，為牧場投入壓出來的高負債同樣顯眼。

丨悅鮮活和簡醇

液態(tài)奶分兩種，背后是兩套不同的供應(yīng)鏈。

一種是超高溫滅菌奶，也就是常溫奶，能常溫存放半年以上，不需要冷鏈，適合賣到全國，伊利和蒙牛的收入大頭都在這個品類上。

另一種是巴氏殺菌奶，也就是鮮奶，殺菌溫度低，保留了常溫奶工藝里會被破壞的免疫球蛋白、乳鐵蛋白等活性成分，代價是保質(zhì)期只有七到十五天，從工廠到貨架全程離不開冷鏈。

一座鮮奶廠的有效供貨半徑通常在兩三百公里以內(nèi)，再遠，冷鏈成本就會把利潤吃掉。

常溫奶可以在一地集中生產(chǎn)、賣向全國，鮮奶做不到，它要求企業(yè)在每個目標(biāo)市場附近都有牧場和加工廠，供應(yīng)鏈?zhǔn)且粡埛植际降木W(wǎng)，而不是幾個中心工廠。

這決定了鮮奶是一門有地域邊界的重資產(chǎn)生意，門檻比常溫奶高得多，也解釋了為什么鮮奶做得好的企業(yè)，往往牧場布局也更密。

鮮奶在中國還有很大空間。

美國、日本和西歐的巴氏奶占液態(tài)奶消費的九成以上，中國目前只有約三成，常溫奶仍是主流。

這個差距有歷史原因，中國的冷鏈體系起步晚，常溫奶不需要冷鏈、又便于長途運輸，早年順理成章成了全國市場的主角，伊利、蒙牛正是靠常溫奶完成了全國擴張。

這幾年冷鏈逐漸補上，一線城市的鮮奶滲透率已經(jīng)明顯高過全國平均，從常溫奶轉(zhuǎn)向鮮奶，成了中國液態(tài)奶市場最值得關(guān)注的變化之一。

君樂寶的悅鮮活押的就是這個方向。

悅鮮活主打一項名為INF的殺菌工藝，在較低溫度下完成滅菌，宣稱能保留更多的活性營養(yǎng)成分，同時把保質(zhì)期做到十九天，比傳統(tǒng)巴氏奶的七到十五天略長，這多出來的幾天給全國鋪貨留出了物流緩沖。

按弗若斯特沙利文2024年數(shù)據(jù)，悅鮮活在中國高端鮮奶市場的份額約24%，排第一。

招股書顯示，2024年君樂寶低溫液態(tài)奶收入75.81億元，比上年增長20.6%，占總收入的比重從35.8%升到38.2%，增速遠高于公司整體。

壓力也有一處，悅鮮活鮮奶的平均售價從2023年的10.8元每千克降到2025年前三季度的9.4元每千克，兩年多時間跌了約13%。

鮮奶保質(zhì)期短，臨期打折促銷是行業(yè)常態(tài)，價格下行既有市場競爭的因素，也和鮮奶自身的銷售節(jié)奏有關(guān)。

另一個主力品牌是簡醇零蔗糖酸奶，連續(xù)五年拿下同品類銷量第一。

酸奶是君樂寶的老本行，簡醇接住了這幾年消費者減糖的需求。

零蔗糖并不意味著沒有甜味，簡醇用赤蘚糖醇等代糖替換蔗糖，在控制熱量的同時保留口感，切中的是既想喝酸奶又顧慮糖分的人群。

不過中國酸奶市場整體增速已經(jīng)放緩。過去十年，酸奶靠常溫化和高端化撐起了一輪高增長，如今這兩個紅利都接近尾聲，低溫酸奶又面臨鮮奶和現(xiàn)制飲品的分流，整個品類進入存量競爭。

簡醇的先發(fā)優(yōu)勢能保持多久，要看后續(xù)的產(chǎn)品迭代。

液態(tài)奶之外，奶粉業(yè)務(wù)在往下走。

2024年嬰幼兒配方奶粉收入53.71億元，比上年微降1.1%，占總收入的比重從30.9%降到27.1%。

奶粉的銷量跟當(dāng)年出生的嬰兒數(shù)量直接掛鉤，中國出生人口從2016年的高點持續(xù)回落，奶粉行業(yè)的整體盤子隨之收縮。

這和液態(tài)奶的處境正好相反，液態(tài)奶靠鮮奶替代常溫奶還能找到增量，奶粉的滲透率早已見頂，需求端跟著人口走，很難逆勢。

渠道這頭也在調(diào)整。

截至2025年9月30日，君樂寶有5500多家經(jīng)銷商，但近三年累計終止合作的接近4000家，每年新簽的數(shù)量一路遞減，從2023年的2245家降到2025年前三季度的959家，期末總數(shù)比2023年少了564家。

經(jīng)銷商大進大出，一方面是公司主動優(yōu)化，淘汰動銷慢、不達標(biāo)的合作方，另一方面也反映出中小經(jīng)銷商在當(dāng)前的市場環(huán)境下經(jīng)營承壓。

合作三年以上的老經(jīng)銷商貢獻了經(jīng)銷收入的約82%，基本盤還穩(wěn)，核心的銷售網(wǎng)絡(luò)沒有動搖。

經(jīng)銷之外，君樂寶也在做直營和線上，但和多數(shù)傳統(tǒng)乳企一樣，經(jīng)銷仍是主渠道，收入的大頭要靠遍布各地的經(jīng)銷商把貨鋪到終端。

丨175億負債

悅鮮活能不能持續(xù)增長，取決于鮮奶供得上供不上，而鮮奶要靠離城市近的牧場。

君樂寶現(xiàn)在運營33座牧場、20座加工廠，奶牛存欄約19.2萬頭，原奶自給率約66%。

乳業(yè)在消費品里比較特殊，一家公司要同時干養(yǎng)殖和加工兩攤事。

一頭荷斯坦奶牛從出生到頭一次產(chǎn)奶要兩年半左右，產(chǎn)奶周期約305天后進入干奶期，之后再配種懷孕，一整套流程走下來，前期只有投入沒有產(chǎn)出。

牧場的土地、牛舍、飼料、糞污處理設(shè)施都是常年花錢的地方，投進去的錢要好幾年才收得回來。

原奶的成本里，飼料占了大頭，其中苜蓿等優(yōu)質(zhì)牧草長期依賴進口，價格隨國際行情波動，這讓牧場的盈利水平并不完全掌握在自己手里。

自給率約66%意味著，君樂寶三分之一的原奶仍要外購，牧場規(guī)模還沒到完全自足的程度。

截至2025年9月30日，君樂寶總負債175.7億元，資產(chǎn)負債率77.1%，銀行借款接近100億元，賬上現(xiàn)金及等價物約13.66億元。

同期伊利約59%，蒙牛約58%，飛鶴約28%。

飛鶴的負債率低，是因為它主要賣嬰幼兒配方奶粉，奶粉的品牌溢價高，對上游牧場的資金投入依賴比液態(tài)奶企業(yè)小。

伊利、蒙牛的牧場規(guī)模比君樂寶大得多，但收入體量也大得多，2025年伊利收入約1159億元，蒙牛約822億元，攤薄固定投入的能力更強。

君樂寶2025年前三季度收入151.34億元，不到伊利同年的六分之一，但為支撐鮮奶供應(yīng)鋪開的33座牧場，投入強度并不低，重資產(chǎn)的壓力集中壓在一個體量還不算大的身板上。

乳企的負債率高低，很大程度上取決于它處在擴張周期的哪個位置，牧場集中建設(shè)期投入最猛、負債最重，等牧場陸續(xù)投產(chǎn)、收入爬上來，負債率才會慢慢回落，君樂寶眼下正處在投入這一頭。

負債率偏高的同時，君樂寶分紅不少。

2023年派息約3.37億元，2024年約5.56億元，2025年前三季度約7.32億元，2025年10月又宣派10億元并于12月派付，往績記錄期間累計約26.2億元。

同期公司凈利潤合計約20.2億元，其中2023年全年凈利潤只有558萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤6.03億元，派息總額超過了這三年的凈利潤總和。

一邊是七成七的負債率和上百億的銀行借款，一邊是超過凈利潤的分紅，在證監(jiān)會的補充材料要求里，歷次減資的程序合規(guī)性被單獨列了出來。

上市前突擊分紅在擬IPO企業(yè)中并不鮮見，錢分給了老股東，融資再向新股東要，其中的合理性正是監(jiān)管和二級市場投資者會追問的地方。

牧場還在擴，負債還在漲，經(jīng)營現(xiàn)金流要同時供牧場運轉(zhuǎn)、加工廠維護和品牌投入，上市融資是緩解資金壓力的一條現(xiàn)實通道。

君樂寶2023年12月完成A股輔導(dǎo)備案，兩年沒有實質(zhì)進展，2026年1月轉(zhuǎn)投港交所。

證監(jiān)會在5月的補充材料要求里，專門問了A股計劃現(xiàn)在還推不推進。

遞表前的2025年12月，魏立華通過幾個員工持股平臺增持了約5.61個百分點的股份，花了超過11億元，同一時間，茅臺金石基金等機構(gòu)進入了股東名單。

上市前夕創(chuàng)始人加碼增持，通常被解讀為對公司前景的信心，但放在負債和分紅的背景下，這些資本動作會被投資者反復(fù)掂量。

中國液態(tài)奶市場長期是常溫奶的天下，鮮奶只占約三成，發(fā)達市場是九成以上。

從常溫轉(zhuǎn)向鮮奶還在偏早的階段，冷鏈鋪開還要不少年頭，這個趨勢是悅鮮活增長的底子，也是君樂寶一直往牧場里投錢的理由。

乳業(yè)的重資產(chǎn)屬性擺在這里，牧場投下去的錢，要好幾年才掙得回來，這期間負債率很難快速降下來。

中國第三大乳企遞表港交所，二級市場怎么給它定價，最后看兩點，一是鮮奶滲透率還能往上走多遠，二是君樂寶能不能一邊接著建牧場，一邊把負債率壓下去。